股权投资估值方法范文

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1.私募股权投资概况

1.1 私募股权投资的定义

“私募股权”（PE）一词源于英文“Private Equity”，也有人译为私人权益资本，是相对于在市场上公开募集的可以随时在市场上公开交易的权益资本而言的。利用私募股权方式募集到的资本即私募股权资本，与其相对应的投资即私募股权投资。

1.2 股权估值是私募股权投资运作中的关键环节

私募股权投资的目的是获得资本增值收益。投资机构通过对有高成长预期的目标企业进行权益投资，成为其股东，并通过行使股东权利为其提供经营管理增值服务，待被投资企业发展壮大后，选择合适的时机转让所持股权，获得投资收益，达到资本增值的目的。可见，在选定投资目标后面临的最重要的问题就是对拟投资企业进行估值，尤其是股权估值，对于私募投资机构而言，是否能对拟投资企业进行正确的股权估值，不仅关系到投资成本的高低，更直接影响到整个投资项目的成败。

2.种子期企业的股权估值方法

2.1 种子期企业的特征

种子期主要是指技术、产品的开发阶段，产生的仅仅是实验室成果、样品和专利，而不是产品；甚至有的投资项目往往只是一个好的想法或创意。企业可能刚刚成立或者正在筹建过程中。该阶段的企业充满了不确定性，投资风险非常高。对该阶段的企业进行投资成功率是最低的，平均不到10%，当然，获得单项股权所要求的投资也是最少的，成功后获利率也是最高的。

2.2 种子期企业股权估值方法的选择及应用

通常，对拟投资项目进行价值评估首先应考虑的是财务因素，但种子期目标企业的风险投资项目往往只是一个想法或创意，其技术、生产、市场以及管理等各方面都还不成熟，尚未形成收益，无法提供可以进行量化分析的财务数据。因此，只能依据项目关键的价值驱动因素通过因素评价法从定性的角度分析拟投资项目本身的价值。那么，因素评价法就成为评估种子期目标企业价值的首选方法。

对处于种子期的企业进行项目评估，其主要的目的是衡量目标项目是否具有投资价值，是为了正确选择投资项目。

对种子期项目特征以及其关键驱动因素进行分析后，就可以建立一个系统的评估指标体系。由于种子期企业的大部分指标都没有现成数据和历史数据作为依据，只能是通过评估小组的专家打分来确定，所以，最终的决策结果在很大程度上会受风险投资家主观经验的影响。具体评估指标体系如表2-1所示。假设每一个指标相对于其下一级子指标来说，总权重为1。权重可以利用比较矩阵来计算，评估小组打分必须要借助大量相关资料对目标企业现有状态进行全面分析。特别指出，每一个指标的分值代表该项指标有利于投资的程度，越接近1，对投资越有利，反之，则越不利。确立权重和分别打分后，就可以得到一个总的加权值W。然后，根据W值的大小将目标企业的投资风险分成：风险很大、风险较大、风险一般、风险较小和风险很小几种情况。当然，不同的行业这个区间的划分也不太一样，还要根据项目所处具体行业来作出最后的投资决策。比如在生物医药这样的高新行业，一般认为W在0.8-1.0之间风险很小，在0.70-0.80之间风险较小，在0.6-0.7间风险一般，在0.5-0.6间风险较大，小于0.5时，风险很大。

例如：某PE投资机构准备投资一个乙肝治疗性疫苗项目，这个项目是国内某著名大学的重点实验室的科研成果，该实验室的想法是：利用其科研成果吸引投资机构投资，共同组建一家有限责任公司。以下是公司各项指标的简单描述：

公司管理人X先生：是企业发起人、法人代表、总经理。2013年，他成功的协助国有企业改制，成为了公司的总经理，同时也让国有企业开始扭转亏损的局面，转为盈利。2014年，准备成立该公司并任总经理。

产品技术评价：该产品目前只是在实验室阶段，实施还有很大的可能性，但由于由知名专家研制有很好的独特性和防模仿性，短期替代品市场难以林立。

产品市场预测：我国目前患有慢性乙肝的人数多达30万，每年有200万的急性乙肝需要治疗。因此，乙肝是目前危害我国人民健康的最为严重的一种病，故该项产品的市场需求和稳定性是可以保证的。

企业地位：生物医药工程是一门新兴的科学，行业朝气指数很高，进人壁垒也很高。

得知以上的信息后，评估专家们可以根据分析结果对各指标附于权重和进行打分，进而计算分值评估投资项目风险的大小 （见表2-l）。

最后加总得出各个加权值之和W=0.80075，按照上面划分的几种情况，认为投资该企业风险很小，可以进行下一步的投资决策。

3.总结

种子期企业的风险投资项目往往只是一个创意，没有可以量化的财务指标对其进行价值评估，故只能使用因素评价法从定性的角度分析项目具体的价值驱动因素来分析目标项目本身是否具有投资价值。（作者单位：楚雄师范学院）

参考文献：

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中图分类号：F23 文献标识码：A

原标题：试析长期股权投资核算方法对合并报表编制的影响

收录日期：2011年10月8日

引言

合并报表编制的方法比较独特，它是以纳入合并范围的母公司和全部子公司的个别财务报表为基础，在合并工作底稿中编制分录，将内部交易对合并报表的影响予以取消，然后按照要求合并个别报表各个项目的数据而编制的。其中，长期股权投资的合并分录是最复杂的一个内容，因为现行准则中要求把母公司对子公司的长期股权投资由成本法调整为权益法核算后再编制合并报表分录，而成本法与权益法之间的转换原本就是一个比较难的内容，这样使得合并报表的编制更加复杂化。准则之所以这么规定，就是为了使合并报表提供更加准确、完整的信息，使信息使用者做出更加正确的决策。笔者认为，在成本法基础上直接编制合并报表的方法，不仅更容易理解和掌握，而且可以简化账项调整的工作量。

一、理论研究

从理论上讲，企业对持有的长期股权投资，无论采用成本法核算，还是采用权益法核算，影响的仅仅是投资企业或母公司的个别财务报表，对于合并财务报表的结果不产生影响。但是，在两种方法下编制合并财务报表的技术方法上存在差异。这种技术方法的差异主要表现在抵消分录上。下面举例说明两种方法下抵消分录的差异。

A公司2009年1月1日以货币资金2，100，000元对B公司直接出资设立非全资子公司，A公司占B公司注册资本的70%，B公司的实收资本为3，000，000元。2009年B公司实现净利润400，000元，按净利润的10%提取法定盈余公积，按净利润的40%向股东分派现金股利；2010年B公司实现净利润600，000元，按净利润的10%提取法定盈余公积，按净利润的40%向股东分派现金股利。假设A公司与B公司的会计期间与会计政策一致，不考虑A、B公司及合并资产、负债的所得税影响。

在上述两种思路下，在合并工作底稿中的调整分录和抵消分录，如表1所示。（表1）

二、例题分析

1、两种方法下，母公司和子公司的个别财务报表都存在三类抵消项目：公司个别财务报表中的“长期股权投资”与子公司个别财务报表中的股本、资本公积或所有者权益（控股合并方式下取得子公司股权）；母公司个别财务报表中的“投资收益”与子公司个别财务报表中的“对所有者权益（或股东）的分配”；母公司个别财务报表中的“应收股利”与子公司个别财务报表中的“应付股利”。但按权益法调整合并方法下，多了“投资收益”与期初期末未分配利润的抵消。

2、两种方法下的少数股东权益的金额是相等的，在本例中，少数股东权益的金额为442，000元，由两部分组成：一是B公司股本2，000，000的20%，即400，000元；二是B公司留存利润210，000（300000×70%）的20%，即42，000元。两者加总金额就是少数股东权益的金额。

3、连续各期编制合并财务报表时，首先要消除以前各期事项对本期的影响，将以前各期子公司个别财务报表中利润分配形成的盈余公积（母公司拥有部分）与年初未分配利润抵消，并消除上期母公司个别财务报表中确认的投资收益及子公司个别财务报表中反映的对所有者（或股东）的分配对本期期初未分配利润的影响；然后消除本期三类抵消项目的影响。这么做的原因是合并报表以当期期末母子公司个别财务报表的数据为基础而编制的，不包含以前期间的影响数，所以要先消除以前期间对本期的影响。

三、结论

无论是成本法下的直接抵消，还是按权益法调整后的抵消，均是编制合并财务报表的手段，并不影响编制结果。但是，笔者认为，基于成本法核算基础编制的合并财务报表，更符合会计核算的要求，应该在实务界广泛运用。笔者认为成本法有如下优点：

1、基于成本法编制抵消分录能够简化账项调整的工作量，尤其是在连续编制合并财务报表的情况下，这一优点尤其突出。基于权益法编制合并报表的思路在于，先把母公司提供给集团的单独财务报表中按照成本法核算的“长期股权投资――对子公司投资”报表项目转换为按照权益法核算的“长期股权投资――对子公司投资”报表项目。调整转换完毕后，再进行一系列的内部交易的抵消处理。明显增加会计核算的复杂性，不符合成本效益原则。

2、在母公司长期股权投资于子公司所有者权益的抵消及母公司与子公司、子公司相互之间持有对方长期股权投资的投资收益的抵消等相关处理上可以直接依据成本法的核算资料进行，便于理解和掌握。

主要参考文献：

[1]企业会计准则33号――合并财务报表.第11条.

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关键词： 私募股权投资；实物期权；二叉树期权估值模型

Key words： private equity；real option theory；binomial tree

中图分类号：F830.42 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（201）01-0003-03

0 引言

私募股权投资的对象一般是非上市企业，投资周期长与经营不确定性强是其显著特性，这就对估值方法产生了新的需求。首先，对被投资企业进行估值，一个重要的考核指标是企业的发展动态，特别是不能简单地把企业过往的业绩作为估值的唯一标准；再次，由于私募股权的投资周期长，就必须要将风险、经营不确定性等因素合理的引入到估值方法中。然而传统的估值方法并没有充分考虑企业价值的动态变化及经营不确定性，因此很难对企业进行准确的估值，而实物期权法恰恰解决了这一问题，对私募股权投资目标企业做出准确估值。

1 传统估值方法及其局限性

传统估值方法主要有现金流量贴现法（DCF）、相对估值法、资产评估法，其在短期、低风险、较低不确定性情形下能较准确的对目标企业进行估值。但由于经济全球化进程不断加快、移动互联飞速发展，使得私募股权投资的风险及不确定性显著增加，传统估值方法也越来越显得不合时宜了。例如现金流量贴现法（DCF）局限性在于[1]：首先，投资活动所具有的不确定性没有得到充分体现；其次，将投资活动视为一次性和静态的思想也显得不合适宜。另一方面Dixit和Pindyck[2]认为DCF法隐含了错误的假设：投资是可逆的（Reversible）、无法递延的，即停止或放弃投资是没有成本的，已经完成的投资可以全部收回或者得到相应的补偿。而事实上，如若投资失败，先前的投资不仅不能全部收回，大部分将会直接转化为沉没成本，因此大部分的投资是不可逆的（Irreversible），而且是可以递延的（Deferrable）。Hayes和Gavin[3]指出使用DCF方法容易低估企业的价值，导致过于短视的投资决策。同样相对估值法、资产评估法也存在着对风险及不确定性难以度量的问题。

从时间坐标来看，传统估值方法大致是从三个不同时段来分析企业资产的。如图1所示，主要分为三个时间段：

显而易见，传统估值方法是站在某一时点上对企业价值进行估算的，是一种静态、刚性的评价方法，忽略了企业的经营柔性、管理弹性和战略性等问题，没有考虑到公司对投资时机的选择，在大多数情况下并不能十分真实、准确地评估企业的价值，进而可能导致私募股权投资的决策出现偏差或错误。

2 私募股权投资中的期权特性

2.1 实物期权含义

实物期权（real options）的概念最初是由Stewart Myers教授1977年在麻省理工学院提出的，是金融期权理论在实物（非金融）资产上的扩展，把金融市场的规则引入私募股权投资评估决策中的一种思想（实物期权与金融期权对比，见表1所示），即投资者进行投资时所能拥有的根据实际情况随时改变投资行为的一种权利。

实物期权首先考虑了目标企业的发展潜力。即作为后续投资必要前提的初始投资，将不以能立即产生可观的现金收入为目的，先以部分的前期投资建立期权，这样企业就拥有了做后续投资的权利。因此，前期的投资机会可以看作是原始投资加上对企业未来成长潜力的买权。其次考虑了投资的灵活性。如果投资过程中有多种可选方案，随着时间的推移，不确定性程度将逐渐降低，那么就可以依据市场条件选择比较有利的投资方案[4]。第三考虑了管理柔性。当考虑投资一个项目时，投资者可以对投资时机进行选择，即马上投资、延缓投资或者放弃投资。如果市场状况不明朗，则可等市场明朗后再投资，即延迟期权；如果市场条件没有预期的好，则可放弃投资，缩小项目的投资规模，即收缩期权；如果市场情况良好，则可履行投资的未来支出，扩大投资规模，即扩张期权；如果市场状况相当恶化，则可选择放弃投资，即放弃期权[5]。正是由于实物期权法充分地考虑了目标企业的不确定性、风险性及战略性，因此更适合对不确定性条件下的项目投资进行决策评价。

2.2 实物期权理论在私募股权投资中的实用性

清科研究中心统计，2013年中国私募股权投资市场，共新募集完成349支私募股权投资基金（中国大陆），共计募资金额345.06亿美元，同比增长36.3%；在被投资的23个一级行业当中，地产行业最为热门，累计交易105起，热门投资第二梯队主要以新兴产业（生物技术/医疗健康、互联网、清洁技术等）为主，，投资数量均超过40起（按案例数，见图2所示；按投资金额，见图3所示）。

不难看出，2013年私募股权投资主要集中在房地产行业、互联网、电信及增值业务、清洁技术等战略新兴产业，这此产业大多属于长期性、战略性投资，具有高风险、高收益的特点，同时私募股权投资所处的政治、经济环境具有不确定性特点，投资者可以根据环境的变化更改投资决策，即所谓的管理弹性，这使企业投资具有典型的期权特征，因而适于采用实物期权理论进行投资决策分析。

私募股权投资中，由于风险性及不确定性程度比较高，传统的估值方法，越来越难以对目标企业的实际价值作出正确评估。与传统估值理论恰恰相反，实物期权方法认为，未来经营环境的不确定性越高，则期权价值越大，相应的投资获得的回报也越大。另外实物期权还具有选择权的灵活性、收益的不确定性、标的资产当前价值的波动性等特性，这些特性与私募股权投资非常相似，也符合私募股权投资的特点。实物期权思想逐步被引入到私募股权投资领域，体现了在不确定条件下价值评估的优势。

Stewart Myes[6]指出一个投资方案所带来的利润，来自于企业当前所拥有的资产（S1），再加上一个对未来投资机会的选择（S2）。即：S=S1+S2。故而在私募股权投资中，目标企业的价值是由DCF法计算的净现值（NPV）与期权价值二者之和组成的，即：目标企业总价值=NPV+期权价值。这时的判断方法为：目标企业总价值>0，投资可行，但不表示马上投资。在私募股权投资过程中，投资机会常常取决于目标企业未来的发展状况，未来发展预示着风险与机会同在。风险越大，期权价值就越大。因为如果项目发展势头良好，行使期权，增加投资，就会提高私募股权投资盈利的可能性；如果项目发展势头不好，放弃期权，就限制了私募股权投资的亏损。

3 私募股权投资中二叉树期权估值模型

该模型假定起始阶段投资项目的价值为V，在每一个时间段内，投资项目的价值可能有两种变化趋势，即以概率p上升到uV或以概率q=1-p下降到dV。这样，在每一期的期末，投资项目的价值只能取两种可能结果中的一个值。在下一阶段，投资项目的可能价值为u2V、udV、d2V。如图4所示，上下两个方向的运动变化列出了可能的路径[7]。

二叉树估值模型主要有两种方法：①动态复制技术。期权定价的核心思想就是动态复制技术，其关键在于找到一个与被评价项目具有共同风险特性的可交易证券，然后将该证券与无风险债券组合，复制出相对应的实物期权收益特征。②风险中性假设。风险中性假设前提是投资者对不确定性持风险中性态度，其核心是出风险中性概率的构造。期权定价属于无套利均衡分析，适合于风险中性假设，许多文献在运用二叉树模型时都采用该方法。动态复制技术与风险中性假设分析的评估结果一致，本文将运用风险中性假设分析对项目投资进行评价。

设定无风险利率为r，初始时刻可投资的额度为I，V0为项目的当前现金流入值，V+是项目成功的期望现金流入价值，V-是项目失败的期望现金流入价值，D是项目的期权价值，Du是项目成功时的期权价值，Dd是项目失败时的期权价值，按照离散模型方法可得：

4 私募股权投资二叉树模型算例分析

我们以一个含有延迟期权的私募股权投资项目为例， 某从事新能源开发的公司于2013年6月初获得私募股权投资机构500万元投资，预计产品投入市场后，每年能产生现金流量220万元（税后），现经过公司市场部门考察、调研，发现该项目最大的不确定性在于市场对新能源的反应情况，现估计产品未来现金流量波动率为30%。私募股权投资期望回报率为16%，国债利率为5%（3年期），分析私募股权投资公司是否投资该项目。

结果表明，由于项目总价值大于0，所以值得对该项目进行投资。又因为马上投资的价值-5.90万元，小于0，所以私募股权投资公司应持有该项期权，推迟到第3年再进行投资。

5 结论

实物期权隐含在投资项目中，它充分考虑了内在和外在两方面的价值，除了现有现金流价值外，还考虑了经营柔性、战略性以及不确定性带来的价值，因此可以更科学地评估目标企业的整体价值，帮助投资者做出最好的决策，这就是实物期权法的本质。

参考文献：

[1]杨春鹏.实物期权及其应用[M].上海：复旦大学出版社，2003.

[2]Dixit，A.K.and Pindyck， R.S.. The option approach tocapital investment[J].Harvard Business Review，1995，73：105 -115.

[3]Hayes RH. and Garvin D A. Managing as if Tomorrow Mattered [J]. Harvard Business Review， 1982， 60： 77-79.

[4]Lucia Santos，Isabel Soares ，Carla Mendes，Paula Ferreira.Real Options versus Traditional Methods to assess Renewable Energy Projects[J].Renewable Energy，2014，68 ：588-594.

[5]蔡晓钰，，蔡晓东.房地产投资的实物期权理论研究回顾与述评[J].管理工程学报，2006，20：108 -112.

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企业价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人或企业管理者改善投资决策或管理决策。发展至今，已经建立了一套较为完整的企业估值方法体系。该体系包括以资产为基础的估值方法、以盈利能力为基础的现金流量折现法、以市场可比为基础的相对估值法以及运用相机索取权估价概念的期权定价法这四大类主要企业估值方法。

一、资产评估法

企业价值评估中的以资产为基础的估值方法也称成本法或资产评估法。资产评估法不是将企业作为一个整体来考察其整体价值，而是拆分称为一组单独存在的资产，再将单项资产相加得到的总和，也就是说企业每一项资产的价值加总即可得到企业整体的价值。这样看来，资产评估法好像是不正确的，但是我们不难忽略每一种方法都是有假设前提的。资产评估法的假设条件就是由那些整体性较差的资产构成的企业，它作为一个整体的价值增加能力很难进行预测或者根据历史数据其盈利较低，另外一个很重要的前提就是这些构成资产的重置成本现时可以准确无误的得到，方便将各项资产的成本加总以计算出企业价值。一般的思路主要有账面价值、清算价值、重置价值等。

账面价值是会计上较为常见的概念，通常是指会计科目在资产负债表中的账面余额减去该科目的备抵项目所得的净额。

清算价值指的是当企业不再持续经营，“清算”这种情况发生时，企业的所有资产主动或者被动变卖时的价值之和。

重置价值的字面含义是重新购置相同资产所需的成本，但同时也包括重新建造相同资产的情况，是指确定目标企业的单项资产的重置成本，扣除资产的有形损耗、经济艇值和功能性赔值与折旧，作为目标企业净资产的现行市场价值。

二、现金流量折现法

以盈利能力为基础的现金流量折现法的思路是，一项资产的价值是将该项资产所能获取的未来经济收益流现值的进行加总，而得到的价值总和，其中，现金流量折现法中的折现率所反映的是通过投资该项目或企业而获得的预期企业收益的投资回报率。该方法就是通过预测目标企业未来所能产生的经济收益，根据获取这些经济收益面临的风险所要求的回报率作为折现率进行折现，从而计算出目标企业的市场价值。

根据企业现金流量的选择不同，本文将贴现法分为企业自由现金流量折现法、股权自由现金流量折现法、红利折现法以及经济增加值（EVA）折现法。而每一种方法均可以分为稳定增长模型、二阶段增长模型和三阶段增长模型。

三、相对估值法

相对估值法的基本原理是“同价理论”，即两种相同或类似的资产应该具有一样的价格，该方法通过考察同一行业中类似的企业在市场上的定价来估计待估值企业的价值。使用相对估值法的前提是市场是有效且完备的，因为在这个前提下，可比企业的公允价值才接近其内在价值，从而使估算出的待估值企业价值接近其内在价值。可比公司与待估值公司价值的关联通过价格乘数来体现。价格乘数是某一股票的市价与某一基本面指标的比值，最常见的价格乘数是市盈率。在相对估值法中，企业价值通过价格乘数乘以对应的变量数据来估算。常用的价格乘数包括：市盈率、市净率、市销率、股利收益率等。

四、期权定价法

期权是一种在特定日期内（到期日或成熟日）或者在它之前根据预定价格（执行或实施价格）购买或出售约定资产的权利。期权的标的资产可以是诸多金融或者实物资产中的任何一种。期权是一个比较抽象的概念，无法通过直接比较的方法对期权进行定价。当两项资产具有相同的风险和预期现金流是，就可以称这两项资产是等价的，而等价的资产必然有等同的价格，否则，套利行为就会产生。据此，我们可以构建一项资产组合，使其风险和预期现金流与待估期权相等，通过计算等价资产组合的价格来确定期权的价格。

期权估值法的一般步骤为：首先是分析企业情况、识别期权；其次，根据期权特征构造应用框架和选择期权定价模型；接下来确定参数和变量；最后带入参数和变量进行计算，估算企业价值。

期权定价模型主要分为二项式定价模型和布莱克―斯科尔斯定价模型。前者基于一种简单的资产价格运动过程，该过程认为在任意时间，资产的价格都可上升或下降。布莱克―斯科尔斯定价模型与以往期权定价模型的差别主要是，布莱克―斯科尔斯定价模型成为一种实用的期权定价方法，因为它只依赖于可观察到的或可估计出的变量，从而使模型避免了对未来标的资产价格概率分布和投资者风险偏好的依赖，投资组合的收益完全独立于标的资产价格的变化。

参考文献：

[1]夏琴.我国私募股权投资行业的思考[J].财政金融，2012，（11）.

[2]靳磊.私募股权投资估值方法比较研究[J].现代管理科学，2012，（11）.

[3]简慧. 我国私募股权投资市场分析金融市场[J].金融市场，2012，（09）.

[4]王文挺. 我国私募股权投资市场的发展现状及问题分析[J].金融视线，2012，（05）.