实物期权法论文范文

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一、引言

铀矿资源是我国的能源和战略物资，在国民经济建设中起着重要作用。为了国民经济的长远需求，必须做好铀矿产资源计划的开发利用和保护工作。在铀矿资源开发中，由于矿山工程的建设期和投资回收期很长，且蕴含着大量的不确定性因素，导致投资支出能否取得预期的效益具有很大的不确定性，加上投资数额巨大，使矿山基建一旦开始，就很难再改变投资方向。因此，铀矿开采项目具有很强的探索性和巨大的投资风险。利用传统的法分析铀矿开采项目的投资容易低估其净现值，错失投资机会。因此，结合铀矿开采项目本身的特点，有必要引进投资决策的新方法。来源于金融理论的实物期权法突破了传统经济评价方法的内在局限，考虑了不确定性所带来的投资机会柔性管理的期权价值。

二、传统净现值（NPV）法

目前对铀矿开采项目投资决策主要依赖于传统的净现值（NPV）法。净现值（NPV）法是反映投资项目整个寿命周期内的获利能力的动态评价方法。净现值是用一定的贴现率将开采项目寿命期间发生的效益与费用分别折算成现值，再比较其大小，得出项目的净现值,从而做出投资决策。计算公式如下：

Σ（1）式中，NPV为铀矿投资项目的净现值；CI为现金流入；CO为现金流出；（CI-CO）t为第t年的净现金流；i0为社会折现率；n为铀矿投资项目寿命期。

净现值法评价准则：

在多方案中进行选择时，如果没有资金方面的限制，应以净现值最大者为最优。

对单一方案而言，若NPV≥0，表明项目报酬率大于预定的折现率，项目可以接受；若，表明项目报酬率小于预定的折现率，项目应予拒绝。

三、实物期权法

实物期权法是一种不确定环境下战略投资管理的有效方法，也是价值评估的工具。实物期权法是一种思维方式，对不确定性的反应是实物期权的本质特征，即从“害怕不确定性使投资最小化”转变为“从不确定性中取得收益/使知识最大化”。面对风险很大的投资项目对投资进行分解具有极大的价值。

实物期权法弥补了NPV法在不确定性投资决策中的不足：第一，实物期权观点认为，不确定性可以为企业带来价值，这种价值不能由NPV法反映到整个项目价值中。它着眼于投资中的实际情况，从动态的角度认为投资是不可逆的，即项目一经投资，资本转化为沉没成本不可收回，且还认为投资是可延缓的，决策者不但决定项目是否执行，而且要对投资后的项目进行经营管理，根据环境的变化采取不同的措施。第二，实物期权考虑的是在不确定性情况下一个项目是如何进行的，它不但认为不确定性是有价值的，而且指出不确定性程度越大，其投资机会的价值就越高，即投资项目的总价值包括了实物期权的价值。第三，考虑了管理柔性，在项目实施过程中，管理者处于主动的地位，可以选择适当的时机进行投资，并且还可以根据不断变化的市场条件，调整运营计划，当市场条件不利时可以暂停甚至终止项目的实施，以避免更大的损失。第四，实物期权法灵活性强，在长期性的投资中，面对不确定性较大的市场环境，管理者可以根据现在或将来根据市场条件的变化对投资项目的运营进行调整。比如，投资建成并运营后，如果市场条件有利，管理者可以追加投资，扩大规模；而如果市场条件不利，可以减缩生产或转产。这种经营灵活性的存在，虽然为预期现金流的精确预测带来很大困难，但它可以改变项目运营风险，并为风险的规避提供可能。

事实上，实物期权法并没有否认NPV法，而是突破了传统NPV方法将不确定性视为风险的局限性，从而把不确定性的价值包括在投资项目的价值中。考虑实物期权提高了项目的价值。这一点可由图1加以说明。

数据和定价模型的选取结合实物期权法在实践中的应用，需要选择合适的实物期权定价模型，相应的期权定价模型有：Black-Scholes模型、有限差分方法、二叉树模型、蒙特卡洛方法等等，其中最常用的方法有二叉树模型和Black-Scholes模型。本文认为铀矿开采项目投资在某一时间段内主要是单一期权的实物期权，因此选择Black-Scholes模型对铀矿开采项目价值进行评估。

模型共涉及5个参数，分别是标的资产的价格S，执行价格K，无风险利率，期权到期时间T，标的资产价格的波动率β，其看涨期权的价值为α?Ke?rTNα（2）其中：

ββαα=α?βT21（3）式中：N(α1)和N(α2)分别表示在正态分布下，变量小于α1和α2时的累计概率。

3.2实物期权经济评价思路与准则从期权分析的角度来看，实物期权法充分考虑了不确定性和灵活性在投资决策中的作用，考虑了由决策者的决策灵活性创造出来的那部分价值。这种选择权的真实价值应该由项目的净现值和项目的灵活性价值两部分构成，可以用下式来表示期权价值的一般构成：

ENPV为投资项目的真实价值（扩展的净现值）；为投资项目的净现值价值，可由传统的净现值求得；为项目的实物期权价值，由实物期权法求得。

实物期权法评价准则：当ENPV≥0,项目可以接受；当EPVN<0时，项目应予等待或拒绝。

四、实物期权法在铀矿开采项目投资决策中的应用

铀矿开采投资项目的特殊性铀矿开采项目风险大、不确定性高，具体表现在四个方面：

①前期需要大量的投资和固定费用，回收期长；②投资的收益受到资源丰度和品位的限制，差别很大；③储量难以准确可靠地加以预测；④铀价格波动很大，市场周期性非常强。

应用的合理性和可能性首先，实物期权法主要用于解决风险大、不确定性大的项目经济评价和投资决策，而铀矿开采投资项目最大的特点恰恰就是风险大、不确定性高，且实物期权法可以把铀矿开采投资项目各个增值阶段分别作为一个分阶段期权来考虑，在每个增值阶段结束时，铀也公司都可以决定是否继续进行延伸投资。

其次，实物期权法评价铀矿开采投资项目时，要求的信息少，只有波动率β需要估算，其它参数标的资产的价格S、执行价格K、无风险利率r、期权到期时间T都可以直接获得。

由于净现值法须对一系列的参数做出假设，产生的结果就随不同的设定而产生差异，相比之下，实物期权计算结果要比净现值法可靠。

最后，在净现值法中，高的价格波动率会导致低的净现值，因为一般要提高贴现率。

而铀矿开采投资项目的不确定性对项目价值会产生正面的影响。传统的观点认为铀矿开采项目投资收益的多少随着不确定性的增加而降低，但实物期权法则认为不确定性越大，可能得到的投资收益也就越多，这主要取决于管理者利用不确定性来创造价值的能力。换句话说，传统的观点是将不确定性作为一种消极的因素来考虑，而实物期权法的观点则是将不确定性作为积极的因素加以考虑。

五、应用案例分析

下面通过一个具体实例比较净现值法（NPV）和实物期权法在铀矿开采项目上的应用。

某铀矿矿井开拓延伸技术改造工程，其财务效益指标如下：根据矿山储量估算，其固定资产投资为587.72万元，开拓延伸工程服务年限为8年，其中基建期为1年，第二年投产，第三年达到设计规模。社会折现率i0为10%。生产各年的财务现金流量如表1所示。由此得出，利用传统净现值法得到此铀矿开采价值为万元＜0，因此应该放弃对该铀矿开采项目的投资。

若考虑到投资铀矿开采项目的风险所具有的期权价值。针对目前铀价格不稳定，价格走势处于下降的情况，可以推迟建设开采时间，等铀价格回升并稳定后获得更多的现金流。因此，在此项目中存在一个推迟实施的期权。考虑到价格下跌、盘整到稳定所需的时间，目前可以采取5年左右的推迟开采时间以规避市场风险。假设无风险利率r为6%，波动率β为40%，那么标的资产的价值（S）=铀矿目前开采获得的现金流入量的现值=6158.46万元；执行价格(K)=实施铀矿开采项目所需的原始投资的现值=6181.16万元；期限（T）=5年运用期权定价模型公式（3）计算如下：查正态概率分布表，得到αα根据公式（2）得到推迟该投资项目的看涨期权价值C，因此，根据公式（4）得到该投资项目的实际投资价值ENPV为万元＞0，所以实物期权法评价结果却表明投资该铀矿开采项目有利可图，关键要选择好投资时机。

这里关键的因素是波动率，波动率由小变大时（也就是说不确定性逐渐变大），该铀矿开采项目投资价值也随之增加，正如图2所示：许多投资者害怕投资项目的不确定性，但实物期权法证明加大的不确定性能够增加项目的价值，不确定性增加了投资项目未来可能结果的范围，不确定性越高，项目投资机会越高。所以本例中选择对该铀矿开采项目的投资是不无道理的。超级秘书网

六、结论

应用实物期权法对铀矿开采项目投资进行风险评价，一方面能准确的铀矿开采项目的理论价值，另一方面能够反映铀矿开采项目的不确定性和灵活性，弥补了传统的净现值评价方法的缺陷。通过对铀矿开采项目投资机会价值的分析，充分考虑了铀矿管理的选择权，即延迟投资的价值，使投资者有更多的时间和信息检验自身对市场环境变化的预期，有机会避免不利条件下的重大损失，从而有效地规避风险。总之，本文认为在较高不确定性条件下的铀矿开采项目投资决策中，实物期权法不失为一种比较理想的投资分析方法。

参考文献

张书成.2005：铀资源[J].世界核地质科学

万正晓.期权定价理论在项目决策中的应用[J].中国流通经济

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关键词 实物期权 二叉树 三叉树 项目评估

1 引言

对于风险投资项目来说，传统的项目评估方法（如NPV法）在其明显适用性方面感觉大打折扣。净现值法在传统的投资项目价值的评估中，起着非常重要的作用，但是对一些不确定性高的投资项目，其在应用中越来越暴露出它的不足。因为净现值法只考虑投资项目未来的现金流，忽略了其他因素，特别是有些项目所含期权的价值没有被体现。与此同时，实物期权法在评估不确定性高的项目中，能够比较合理的估算出风险项目的价值，为投资决策作出科学客观的参考。

本文只对实物期权定价模型方面作出一些探索，同时提出一种新的实物期权定价模型――二叉树和三叉树相结合的期权定价模型，作为纯二叉树或纯三叉树定价模型的补充，在某种情况下可能更符合市场变化的情况，最后结合一个具体的案例来展示该定价模型的应用。

2 实物期权的二叉树和三叉树定价模型

2.1二叉树定价模型

Cox 、Ross和Rubinstein 在1979 年提出二叉树模型，二叉树模型的定价基础为风险中性定价法。假设当前的股票价格为 ，该股票所对应的看涨期权价格为 ，假设期权执行价格为 ，并且假设股票在下一期即未来的一段时刻 内，只有上升和下降两种可能的价格出现：股票价格上升的概率为 ，价格从当前的 变化到新的价格 ，相对应的期权价格为 ；或股票价格以概率（ ）从当前的价格 变化到 ，那么股票的期权价格就变为 。在股票期权的有效期内，期权的价值可以同步的根据股票的价格来进行计算。二叉树模型中股票价格变化的路径图如图1所示

期权的价值在其有效期内，可以通过其对应得股票价格来进行计算，同时可以利用股票和期权合约的合理组合来构造出一个无风险投资的组合。为了让此证券投资组合为无风险组合，用借款成本为无风险利率购买一份股票头寸和 份期权合约的空头头寸来组合证券投资，这就需要持有精确的期权合约份数 ，以使在期权到期日，上述两个证券组合的价值相等，无论该股票价格是上升还是下降，即有 整理可得

2.3 二叉树和三叉树相结合的期权定价模型

4 模型的应用

某公司在2012年初有一风险投资项目，且己经具备一定的理论技术储备，计划在当年新建一个车间上马该生产线进行调试、测试和试生产产品，考虑到一些不确定因素，该项目可在2012年的一年内等不确定因素明朗之后，再进行投资，这样公司对该项目的推迟时间有1年，也就是说公司可以选择在一年内等一些不确定因素明朗之后再进行投资，由于产品的更新换代，预计最初的生产线将于2016年淘汰。预计该项目营运期间的现金流量表如表4-1所示。

通过计算期初的推迟期权价值 万元，附含期权价值的项目净现值为 ，说明在公司认可的收益率下，投资项目是可行的。由于管理的柔性实物期权的存在提高了项目的内在价值，使公司对一些项目的投资更具有战略性。

五 结论

投资项目评估是当今经济社会中的一个热点，科学合理的进行项目评估非常重要。在对一些不确定性高的投资项目评估从而进行投资决策时，传统的净现值（NPV）法忽略了管理的柔性，没有考虑项目中所含的期权价值，但有些项目是企业的战略性投资，其拥有本项目可预期现金流以外的价值，如果用净现值法可能该项目被认为不可行，从而有可能使企业失去战略布局，而实物期权法可以比较好的对管理柔性的价值进行估算，能客观地反映项目的真实价值，为企业进行科学的投资决策提供参考。在今后的研究中，将继续研究风险投资项目决策过程，进一步的改进模型，构建更为符合实际的投资评价模型，提高模型的精确度.

参考文献：

[1]罗孝玲.期权投资学（第2版）.北京：经济科学出版社.2010：87-100.

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一、农业知识产权特点

农业知识产权是指权利人对其在农业领域所创作的智力劳动成果所享有的专有权利。农业知识产权主要包括两部分：一部分是商业秘密、植物新品种权、专利权、遗传资源等创造性智力成果；另一方面是原产地名称和商标权等识别性标记。与其它知识产权相比，农业知识产权有其自身的特点。

其一，依托产品的生命性。农业知识产权依附的载体大部分是由富有生命的生物有机体在同化外界环境条件过程中形成的产品，这些生物有机体容易受环境因素及气候差异的影响，致使同一规格的产品在质量上也参差不齐。

其二，自然依赖性较高，可控性较差。我国的农业属弱质产业，受农业生产力发展水平低下的影响，大部分农业知识产权依托的产品都是在大范围、露天条件下生产的，且大多数是手工操作，农业机械化程度较低，对自然环境依赖程度较高，因此，各项技术措施及物质、能量投入的等量性与同时性均无法得到很好的控制，致使产品质量难以达到一致性要求。譬如棉田出现干旱时就应及时供足水分，但受人、财、物等因素的影响常有滞后，虽然也供足了水，但由于时间上存在差异，收棉时纤维很可能达不到标准，使产品的整体质量受到影响。

其三。收益的高风险性。一些农业知识产权的研发周期往往较长，而且投资很大，但是收益却很慢，阶段性成果多，且不易保护。这些原因都导致了农业无形资产具有较高的风险性。

二、农业知识产权评估的特殊性

由于农业知识产权所具有的上述特征，因此在农业知识产权资产评估中存在着很多特殊性。其中主要包括以下两方面的内容：

其一，评估专业性强。农业知识产权本身具有较强的专业性，而且区别于评估人员常见的资产。在分析农业知识产权价值过程中，要结合其自身的技术特点和适用性，并与该行业的相关产品和研究水平进行比较。这就要求评估人员具备相应的农业相关领域专业知识，并进行准确的判断。但是，资产评估从业人员甚至是评估师一般不具备这方面专业知识，这就为农业知识产权评估带来了很多困难。需要认真征求和听取农业领域专家的意见。并结合自身的专业判断力，准确的分析农业知识产权的价值。

其二，评估过程的复杂性。一方面，农业知识产权的应用范围受到一定的局限。由于农业生产受气候、降雨量、土壤等自然条件的制约，具有地域性特征，只能在一定范围推广，而不像工业知识产权，可以在全国甚至在全世界范围内通用。这种地域性会影响农业知识产权价值实现范围和价值实现量的多少，其发挥作用的广度越低，其评估价值也越低，反之亦然。另一方面，农业知识产权种类繁多，彼此之间的相似度低、可比性差，因此，每次对具体的农业知识产权进行评估时，都要对其性能、特点、经济技术参数、收益期间、不可抗力的影响等因素作专门分析研究，情况复杂。评估工作量大。

三、农业知识产权评估目的

评估目的是影响评估标的物价值的重要因素，不同的评估目的会产生不同的评估价值。因此，有必要对农业知识产权的评估目的进行探讨。

其一，产权交易与授权。农业知识产权的交易是知识产权运用的主要内容，也是知识产权评估的主要目的。农业知识产权交易广泛应用在企业并购、知识产权入股、知识产权转让等活动中。通过产权交易评估可以为农业知识产权交易双方提供公允价值参考；能够确定与某项具体知识产权的许可证或其它限定条件转让有关的公平使用费率；或在两个合作伙伴共同以大量的知识产权投资合作建立新企业时，确定股权或其它所有权的交换比例等。

其二，农业企业管理。知识产权是涉农企业重要的资源，其有效的管理和运用对于涉农企业的发展有着重要的意义。涉农企业在获得知识产权所创造价值的同时，因为知识产权付出相应的维护费用，如专利申请费和维护费、专有技术的保密费、商标注册费等。但是，并非全部知识产权都为有效知识产权，有些知识产权并不能为企业创造价值，但是企业却要付出一定的维护费用。通过知识产权评估可以有效地了解知识产权创造价值的状态。不仅可以节约大量的维护成本，而且为企业今后的研发指明了方向。定期的知识产权评估已成为涉农企业知识产权管理的有效手段。

四、农业知识产权评估方法

其一，传统方法适用性分析。在资产评估实践过程中，主要采用市场法、收益法和成本法。这三种方法在传统评估领域(如企业价值评估、不动产评估等)具有较强的适用性，但在知识产权尤其是农业知识产权领域的适用性需要进一步分析。

成本法是指在对农业知识产权评估时，估算出在现时经济技术条件的重新研制、开发成本或购置一项全新的评估对象所花费的全部费用，然后扣除各种损耗后来确定被评估农业知识产权价值的一种方法。该方法最大的优点就是原理简单、易于掌握。但是，农业知识产权研发成本与其预期收益之间存在着不完全对称性。有可能开发成本较低，但其应用前景非常广泛，能为其所有者持续不断的创造收益；另外可能开发成本较高，但其应用前景不大，为所有者创造的收益较少甚至不能带来收益。

市场法是指利用市场上同样或类似资产的近期交易价格，经过直接比较或类比分析以估测资产价值的各种评估技术方法的总称。由于法律要求知识产权必须具有创新性、非同质性，比如专利相对于以前成果必须要具有创新性；著作权必须是作者的初始成果；商标权必须具有差异性。因此，在市场上很难找到相同甚至是类似的农业知识产权交易案例。

收益法是指通过估算被评估农业知识产权在未来剩余寿命期间内的预期收益，并用适当的折现率折算成评估基准日的现值，然后累加求和，借以确定被评估农业知识产权价值的一种评估方法。正如本文前面所提到的，农业知识产权具有自然依赖性高、可控性差、风险不确定等特点。这使得在科学的估算农业知识产权未来收益时，遇到了很大的困难。因此，收益法的应用范围有限。

其二，实物期权法的应用。所谓实物期权就是指内嵌在实物资产中的未来选择权，即实物资产的拥有者根据未来外部环境的变化调整实物资产使用动态的灵活处置权。该方法能合理地将投资者对投资于该类项目的战略价值数量化、客观化，为不确定环境下企业风险投资决策提供了一种独特的决策思路和定量分析方法。实务期权理论兴起于上世纪八十年代，主要解决投资项目评估中的风险性和不确定性。之后，一些国外学者将该方法被引入资产评估领域。但是，该方法在我国尚处于起步阶段，还未在评估领域广泛应用。

实物期权方法的基本思路是将农业知识产权看作一种买方期权(看涨期权)，研发投资额相当于约定价格，知识产权的未来现金流量的总现值相当于基础资产的当前价格，根据现有业务情况研发企业可以估计其波动率(风险)，再估计知识产权的可使用时间和无风险利率之后就可以利用期权方法估算农业知识产权的价值。实物期权法的计算模型可分为连续型和离散型。布莱克―舒尔茨期权定价模型是连续型的代表作，而二叉树模型则是比较成熟的离散型实物期权定价模型。

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论文摘要:实物期权法在引入国内后引起了评估方法的震荡及对传统评估方法的否定,本文着重分析实物期权法在前提及分析模型方面的不足,并针对性同时提出了一些建议。

一、实物期权的概念

实物期权是金融期权对实物(非金融)资产期权的延伸[1]。也就是我们拥有在一个或多个时点采取决策的权利[2]。实物期权理论的引入改变了传统的项目决策标准。一个n pv值为负的项目由于具有期权的性质有可能在将来成为一个有价值的项目,而一个具有正的n pv值的项目在实物期权下却有可能不会被立即执行,因为在不确定条件下,等待权具有相当的价值。其次,它丰富了投资决策理论。实物期权法是一种动态评估方法,它充分考虑了不确定性和灵活性在投资决策中的应用,为准确评估项目价值提供了新的思路。复合期权和彩虹期权由于充分考虑了许多项目的特殊性质,其评估准确性大大高于传统的项目决策方法。第三,它改变了决策者对风险的态度。在传统dcf法下,不确定性的提高增加了项目的风险,降低了项目的吸引力,但如果将项目视为一个期权,不确定性的增加反而会增加期权的价值[3]。

二、实物期权的定价模型与其缺点分析

1.实物期权定价模型

根据金融期权定价理论,期权的价格受到以下因素影响:基础标的资产价格s,执行价格x,持有时间(t-t) ,资产价格波动性σ,无风险收益率rf在期权中,标的资产的价值等于标的资产的内在价值和期权溢价。这个等式为任何非个人支付债券的衍生价格所满足。假设s是标的资产的折现价值, x是执行价值(t-t)是期权从开始持有到执行的时间,n(x):标准正态分布的累积概率分布函数。那么期权价值v0由下式给出:

v0=sn(d1)-xe-r(t-t)n(d2)d1和d2由下式给出:

其中,σ是标的资产价值变化幅度;计息方式采用连续计息,n(x)通过查标准状态分布表获得。在实物期权评估中,该模型适用于离执行投资还有一定时间间隔的投资活动。参数的含义发生部分变化。s是标的资产的折现价值,x是执行价格,即项目投资的成本,无风险收益率rf资产价格波动性σ。

该模型 计算 简单易懂。充分考虑了决策和等待这段时间之间的价值。相对于传统的决策方法具有一定进步。但是,对项目的类型要求比较严格,即要求项目是独占一简单阶段的简单投资模型。而且,投资决策和投资行为之间具有一定时间间隔。该模型适应了管理的柔性,使得投资具有一定的缓冲空间,不可逆转性得到了考虑。但是,在我国目前 经济 情况下,部分参数取得比较困难,以s和σ为代表。在该模型中,s是标的资产的折现价值。在折现的过程中,需要考虑无风险收益率rf和未来现金流情况。其中,无风险收益率rf来自社会平均收益情况。困难的是,未来现金流情况是不可知的,需要提前预测,在这个多变复杂的经济环境中,预测比较具有风险。如果s不是通过折现得到,而是假设标的资产能够上市交易,通过市场价值来得到,那么我国现在的证券市场也不能提供完美的信息。因此,s的确定是一个困难。

σ是标的资产价值变动的幅度,一般表现为资产价值变动的标准差。σ越大,期权溢价就越大。因为σ越大,执行价值就越可能往高的方向去。这样的波动是有价值的。在金融期权中,该参数来自市场信息。在实物期权中,该参数的取得也只能来自市场信息,但是目前我国的信息市场还没有完全规范,而且,不同行业之间的情况又具有差异。因此,社会也难以为每个行业都给出一个合理的变动参数。结果就是σ所反映的信息往往不能代表真实的资产价值变化情况。因此,s的确定也是一个困难。

故,在black -scholes模型中,s和x的确定是困难的,rf的确定存在一定难度,(t-t)与实物期权价值的关系需要视具体问题具体分析。

2、项式模型

二项式计算结果和前面的black -scholes模型的计算结果有差异,价值比后者要小。当计息连续的时候,两种计算方式结果趋于一致。该模型是期权溢价计算的一般模型,可以运用于美式和欧式期权的计算,也可以运用于分发股利的期权的计算。所以,该模型的应用更加符合环境的变化。black -scholes模型只是该模型运用的一个特例。在(t-t)时间之间,标的资产价格可能上升,也可能下降,这样的过程形成了一个单阶段或多阶段的二叉树,又称二项式模式。

假设当前标的资产价格是s,期权执行价格是x,从期权开始存在到期权成熟时间为(t-t) ,目前市场无风险收益率是r,rf为计息期利率。标的资产价格变动的幅度为σ。那么,假设单位时间内,价格有可能上升σ,上升概率p= 达到su=s(1+σ),也有可能下降σ,下降概率(1-p)  达到sd=s(1-σ)。在价格上升时,cu=(su-xd) 为期权的价值;如果价格下降到sd<,那么cd=(su-xd)。

因此,期权溢价为c=[pcu+(1-p)cd]/(1+rf)。如果分阶段 计算 rf= 如果连续计息,rf=e-r(t-1)。当为多阶段二叉树的时候,前一阶段期权的价值必须由下一个阶段期权价值倒推出来。因此,初期期权的价值必须将后续期权价值都一一计算出来。这样的计算很复杂。这种方法充分运用了市场信息,对标的本身的变动依赖不大,所以一直为研究学者们青睐,部分能源开发战略模型都是在二项式模型下建立。二项式模型计算公式虽然复杂,但是模型中的变量不多。无风险收益率rf和资产价格波动率σ是主要变量。而这两个变量是难以确定的[4]。

三、模型方法应用

目前,实物期权评估方法已经得到了世界项目评估界的认可和欢迎,实物期权评估的思考方法已经在学术界开始 发展 开来,但是计算实物期权价值的方法还需要加以研究。通过第二部分的分析,实物期权定价模型在我国 经济 环境下的实用性还不足,应用困难主要来自两个方面。一是我国 金融 市场信息的不完全。二是评估项目本身的复杂性。black-scholes模型运用困难主要来自标的资产折现价值s、无风险收益率rf和资产价值波动率σ的确定。这些因素都是由金融市场信息决定的。

现今,我国金融市场信息反映不准确,信息严重不足。因此,以上参数的确定还不够准确,实物期权评估的准确性就受到影响。对于项目本身的复杂性,南大茅宁将项目分为8类,分别为独占——简单——到期(p-c-e)实物期权;独占——简单——可延期(p- s- d)型实物期权;独占——复合——到期(p-c-e)型实物期权;独占——复合——延期(p-c-d)型实物期权;共享——复合——到期实物期权;共享——简单——到期(s-s-e)实物期权;共享——简单——可延期(s-s-d)实物期权;共享——复合——可延期(s-c-d)实物期权。所有期权的价值都可以视为标的资产本身的价值+期权溢价。只有独占——简单——到期(p-c-e)实物期权可以直接运用上述模型。其余项目评估为定价模型提出了挑战。每种项目的评估将成为其余文章研究的对象。

在此,我们提出几项可以辅助实物期权评估的工具。为了让实物期权定价模型更加适应我国情况,我们在应用的时候可以辅助以各种风险分析和概率分析工具:一种是模糊聚类分析、随机过程分析等数学工具的使用。该分析在专家评分、模糊计算的基础上,可以对标的资产价格给出一个模糊价值。这样可以减少评估个体的估计误差。第二种是直接借助各种概率分布理论。比如:泊松分布,直接测算资产价格的可能情况,跨越市场信息环节。但是这种方法比较专业,很复杂。第三种方法是概率分析结合博弈分析的方法。可以在确定s和σ的时候使用。对于两种模型计算的复杂性和专业性,我们可以计划开发计算程序,减少计算的复杂性和误差。

四、结语

目前我国的经济已经和世界渐渐融合在一起国内的项目评估等各种方法也要和国际接轨。对于实物期权定价模型在我国运用的困难,我们可以在分析工具上,采取多种辅助分析方法,加大评估工作的准确性。同时,金融市场的发展会更加完善,今后模型的应用会更加顺利和完备。

参考 文献 :

[1]杨春鹏.实物期权及其应用[m].上海:复旦大学出版社,2003.

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一、引言

过去,我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。如人们在经营过程中,会根据经营的状况选择是否继续经营,或者扩大、缩小经营,甚至是放弃经营。这种经营的灵活性使企业可以在经营中因势利导,适应形势的变化,降低经营的风险,提高经营的效益,体现出了一定的价值。而今,随着经济的进一步发展,各种新型金融工具,如股票期权、可赎回债券等的相继出现以及衍生金融市场的建立,使得人们可以方便地在市场上进行选择权交易,选择权的价值被进一步体现了出来。如果我们在评估过程中,尤其在对高科技企业这种选择权价值占企业价值绝大多数的企业评估过程中,还沿袭以前的做法,不考虑选择权的价值,必然会扭曲企业价值。

针对传统评估方法的局限,近20年来,学者们就这一问题进行了深入的研究,提出了很多解决问题的新方法和新思路,比较典型的是期权定价的方法。Ross(1978)曾撰文指出,风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式——实物期权,并由此引发了对实物期权估价理论的深入探讨。近年来,随着1997年度诺贝尔经济学奖授予美国两位经济学家——MyronScholesRobertC·Merton,以表彰他们在金融领域应用数学工具,解决了金融衍生工具的定价问题,许多学者开始研究如何利用这一理论,以解决经济活动中存在的实际问题。在评估领域,比较地研究集中在对实物期权法的研究。在下面的研究中,笔者将首先介绍金融期权,从而引出对风险投资的实物期权方法的探讨。

二、金融期权

金融期权是未来一定期限内的选择权。其持有者在支付一定金额的费用(权力金)后,享有在将来某一时间某一时期内以预定价格(执行价格)购买或出售一定基础资产的权利。它有两种基本形式,看涨期权和看跌期权。看涨期权是一种持有者按约定的价格买入某种资产的权利;看跌期权则是一种持有者按照约定的价格卖出某种资产的权利,按照执行期的不同。期权又可分为欧式期权和美式期权。欧式期权的持有者只能在未来某一确定的时间买卖某种资产;美式期权的持有者则可以在未来一定时期内买卖某种资产。因而美式期权比欧式期权更加灵活。期权有三个主要特征,它们是:不可逆性、不确定性和灵活性。期权持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面对预先不能准确预测的环境(不确定性),就有权力但是没有义务(灵活性)行使期权。期权是否被执行,完全取决于持有人,如果最后不执行,其最大的损失仅以付出的权力金为限。

以基础资产为股票的欧式看涨期权为例,投资者以价格P买入一份执行价格为E的该看涨期权。股票的价格用S来表示。并假设到期日的股票价格为ST,到期时间为T。则到期日时,期权持有人持有期权的价值为Max(ST-E,0)持有人的损益情况π如图1所示。

由上图我们可以看出:当ST-E>P时,投资者执行期权,可以获得盈利;当0<ST-E<P时,投资者执行期权,亏损部分初始成本;当ST-E<0时,投资者放弃期权,亏损全部初始成本。对于欧式看涨期权的卖方而言,由于买卖双方实际是零和博弈,买方盈利时卖方必然亏损,则卖方的损益状况与买方正好相反,当ST-E>P时,买方执行期权,卖方亏损;当0<ST-E<P时,买方执行期权,卖方赚取部分期权费;当ST-E<0时,买方放弃期权,卖方赚取全部期权费。卖方的损益情况可用图2表示。

三、实物期权方法

在风险投资中,由于项目的期权价值是以实物资产为基础的,因此,其有别于金融期权,被称为实物期权Luehrman(1998)认为,项目的NPV与期权价值高度相关,二者在T=0时相同,任何计算NPV的数据均包含有计算C的价值,因此不必放弃传统的现金流量贴现系统。但同时指出,传统方法遗漏了投资带来的后期决策柔性所带来的额外价值。因此,在实物期权理论下,风险投资项目的价值由两部分组成:一是项目的内在价值,它是静态的、被动的、直接的净现金流量的贴现值;二是投资带来的期权价值,是由经营柔性带来的,该期权的价值可用期权定价模型计算出来。其项目价值可以表示为:项目价值=静态的被动净现值NPV+柔性经营的期权(投资机会)价值C。

静态的被动净现值NPV的计算可采用传统的DCF法,而柔性经营的期权(投资机会)价值C则可采用二项期权定价模型或Black-Scholes模型。由于与二项期权定价模型相比,利用Black-ScholeS模型计算期权价值所需的参数较少,大大减少了计算所需的信息量。因而,在评估的实践中,多数采用的是sBlack-Schkles模型。其计算公式为:

下面我们从分析Black-Scholes模型中的变量入手,以股票看涨期权为例,结合风险投资期权的特征,在对比股票期权与风险投资期权特征的基础上,具体使用Black-Schoes模型计算风险投资项目期权价值时各参数的取值。

1.基础资产的价值(s)。股票看涨期权中基础资产的价值指的是基础股票的价格,这个价格实质上体现了此股票所有远期流量的现值估价——包括红利、资本收益等等。在风险投资中,基础资产的价值指的是风险投资项目中所能得到的全部流量的现值。

2.期权的行使价格(X)。行使价格是期权到期时的预定价格。在股票期权中,行使价格是在购买期权时约定在未来一定时间购买股票的价格。在风险投资中可以将风险项目有效期内预期的投资支出I看作期权的行使价格。由前面分析的结论:执行价格越大,期权的价值越低。因此,对于风险投资而言,对相同的项目,投入成本越高,利润空间越小,投资价值越低。

3.基础资产变动的方差(σ2)。对于股票期权来讲,基础资产变动的方差是指与股票有关的远期现金流入价值变动率的方差,而标准差的值则被称为基础资产的波动率(σ)。就风险投资而言,波动率是指与被投资项目有关的远期现金流入价值变动率的标准差,由于期权具有锁定损失的特征,不论风险多大,其损失最多就是已投入的资本,而风险越大则同时意味着获得更大收益的可能性。因而投资项目的风险越大,投资价值就越大。与传统投资不同,风险在这里成为一个十分有利的因素。因而被投资项目未来可取得的现金流量的不确定性越高,期权价值越大。

4.有效期(T)。有效期T为期权到期的时间。在风险投资中,它的等值含义是指上一轮投资距离下一阶段投资的有效时间。在这一有效期内,投资者有权对是否继续投资进行决策,并且可以根据项目经营的情况对投资时机进行合理选择。有效期的长短取决于投资协议、产品的生命周期、市场竞争等因素的综合影响。到期日越长,期权价值越高,越适宜等待相关信息推迟投资;到期日越短,期权价值越低,越宜于投资。

5.无风险利率(r)。对股票投资来说,无风险利率一般是指无风险证券(主要指政府债券)的年利率。在风险投资中,与股票期权中的含义一致,无风险利率指的是风险投资资金的时间价值。但笔者认为虽然这二者在含义上相一致,但却是有实质性差异的。这是因为风险投资市场与股票市场有很大的差异,应用投资套利理论,对于股票市场来说,市场均衡的状态是投资组合的收益为无风险利率的状态,而对于风险投资市场来说,由于风险投资高不确定性的特殊性,投资者无法使用套期理论来实现完全的套期保值,必须要以高回报来补偿其无法规避的风险,市场的完全均衡难以达到,只能达到所谓的次均衡状态,此时收益率是一个高于无风险利率的利率。也就是说,风险投资的资金时间价值要高于股票投资的资金时间价值。因此,如果按股票的无风险利率作为风险投资的资金时间价值参数,则按该模型计算出来的评估价值有失偏颇。

6.基础资产的预期红利(D)。在股票投资中,红利指定期付给股东的钱。而在风险投资中,红利则是由期权有效期内流失的价值来表示的。这可能是为暂时回避竞争或为保留期权所发生的费用,也可能是由于竞争对手已实现投资于类似的高技术风险项目,提前获取红利或占领市场而发生的损失。如同股票的红利为股票投资者创造了现金流,但却减少了股票的价值一样,对风险投资而言,现金的流失也意味着期权价值的减少。我们可以将上述分析的结论列表如表1。

由以上分析可知,实物期权法是一种全新的评估方法,它克服了传统评估方法没有考虑经营柔性价值的缺点,增加了风险投资灵活性的潜在价值,在很大程度上改变了过去决策中通常低估项目价值,丧失投资机会的状况。并且由于这种方法并非对传统评估方法的全盘否定,它结合了传统评估方法的优点,是对使用最为广泛的传统评估方法——收益法的一种重大改进,使之更加符合风险投资的实际状况。它的出现为现代评估提供了一种崭新的思路,是一种较为合理和科学的评估方法。

参考文献:

1.宋逢明.期权定价理论和1997年度诺贝尔经济学奖.管理科学学报,1998(1)

2.AbelAB.“Options,thevalueofcapitalandinvestment”QuarterlyJournalofEconomicsVol:111,Iss:3,1996,P:753-778

3.赵秀云,李敏强,寇纪凇.风险项目投资决策与实物期权估价方法.系统工程学报,2000(3)

4.羊利锋,雷星晖.实物期权方法在投资项目评估中的运用.决策借鉴,2001(6)

5.周晓宏,程希骏.期权理论在风险投资项目评估中的应用.运筹与管理,2002(1)

4.有效期(T)。有效期T为期权到期的时间。在风险投资中,它的等值含义是指上一轮投资距离下一阶段投资的有效时间。在这一有效期内,投资者有权对是否继续投资进行决策,并且可以根据项目经营的情况对投资时机进行合理选择。有效期的长短取决于投资协议、产品的生命周期、市场竞争等因素的综合影响。到期日越长,期权价值越高,越适宜等待相关信息推迟投资;到期日越短,期权价值越低,越宜于投资。

5.无风险利率(r)。对股票投资来说,无风险利率一般是指无风险证券(主要指政府债券)的年利率。在风险投资中,与股票期权中的含义一致,无风险利率指的是风险投资资金的时间价值。但笔者认为虽然这二者在含义上相一致,但却是有实质性差异的。这是因为风险投资市场与股票市场有很大的差异,应用投资套利理论,对于股票市场来说,市场均衡的状态是投资组合的收益为无风险利率的状态,而对于风险投资市场来说,由于风险投资高不确定性的特殊性,投资者无法使用套期理论来实现完全的套期保值,必须要以高回报来补偿其无法规避的风险,市场的完全均衡难以达到,只能达到所谓的次均衡状态,此时收益率是一个高于无风险利率的利率。也就是说,风险投资的资金时间价值要高于股票投资的资金时间价值。因此,如果按股票的无风险利率作为风险投资的资金时间价值参数,则按该模型计算出来的评估价值有失偏颇。

6.基础资产的预期红利(D)。在股票投资中,红利指定期付给股东的钱。而在风险投资中,红利则是由期权有效期内流失的价值来表示的。这可能是为暂时回避竞争或为保留期权所发生的费用,也可能是由于竞争对手已实现投资于类似的高技术风险项目,提前获取红利或占领市场而发生的损失。如同股票的红利为股票投资者创造了现金流,但却减少了股票的价值一样,对风险投资而言,现金的流失也意味着期权价值的减少。我们可以将上述分析的结论列表如表1。

由以上分析可知,实物期权法是一种全新的评估方法,它克服了传统评估方法没有考虑经营柔性价值的缺点,增加了风险投资灵活性的潜在价值,在很大程度上改变了过去决策中通常低估项目价值,丧失投资机会的状况。并且由于这种方法并非对传统评估方法的全盘否定,它结合了传统评估方法的优点,是对使用最为广泛的传统评估方法——收益法的一种重大改进,使之更加符合风险投资的实际状况。它的出现为现代评估提供了一种崭新的思路,是一种较为合理和科学的评估方法。

参考文献:

1.宋逢明.期权定价理论和1997年度诺贝尔经济学奖.管理科学学报,1998(1)

2.AbelAB.“Options,thevalueofcapitalandinvestment”QuarterlyJournalofEconomicsVol:111,Iss:3,1996,P:753-778

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中图分类号：F27　文献标识码：A

收录日期：2012年6月13日

研发投入（R&D）项目的评估在资产评估领域一直是一个难点。传统的评估方法有市场法、收益法和成本法等。但是，由于R&D项目在研发、投入及运行过程中有高风险性、高投入性和不确定性等诸多特征，使得传统的评估方法在评估R&D项目的过程中出现很多预估方面的问题，并且R&D项目在运行过程中有很强的选择性，因此用传统的评估方法并不能很好地分析出R&D项目真正的内在价值。而实物期权法相对来说更加适合R&D项目的评估。在国外一些国家，实物期权在R&D项目的评估上已成为一个重要方法，国内的学者也逐渐关注这方面领域，并在实践中加以运用。因此，研究实物期权方法在R&D项目评估上的应用有助于我们在实务中更好地解决相关问题，提高专业技能。

一、实物期权理论的提出及其发展

Black和Scholes于1973年发表了期权定价与公司债务方面的论文。随后Merton也发表了关于期权的理性定价问题的文章。这两篇文章奠定了期权定价的理论基础。当期权的原理和方法应用到实物方面之后，实物期权的理论研究也随之出现，逐渐成为学者们探索的新领域。

1974年Arrow和Fisher率先提出了实物期权的思想，他们认为正是由于不确定性的存在，才使得那些受环境影响的经济活动的净收益减少，因此对于那些不确定环境下的不可逆的投资决策，延迟投资可能会使未来收益增加，是有价值的。

1977年Myers在文章中首次提出了实物期权理论。他指出，当评估的项目具有高度不确定性的属性时，评估出的价值趋于低估了项目的价值。他提出，企业投资虽然没有像金融期权合约那样的形式，但由于很多项目也具有高度的不确定性，因此仍有一定类似金融期权的特性。因此，可以运用期权定价相关技术来进行价值评估。

在此之后，很多学者不断进行有关实物期权在评估领域的研究并取得了很多成果。实物期权的理论方法在近些年来被学者们广泛地应用，来试图解决多个领域的投资问题分析。

二、实物期权在R&D领域的研究应用

由于不确定性和战略性是企业研发管理的主要特征，因此20世纪八十年代至今，在R&D项目上的实物期权评估研究也逐渐增多。Teisberg、Kolbe和Morris于1991年针对R&D项目中的复合期权特性进行了研究。1997年和1998年，Penning和Lint发表了两篇文章分别论述了在研发项目上采用B-S模型的弊端，认为B-S模型的假设不适合研发项目的实际情况，因此他们建议用非连续跳跃程序来反映R&D项目的波动性。

除此以外，实物期权在研发项目上的应用已经被国外的很多大型投资及咨询公司采用。沃顿商学院的Strategic Technology Assessment Review（STAR）评估系统已经为很多知名企业做了高技术项目研发的评估工作。

通过研究近些年国外学者有关方面的文章发现，他们对于实物期权方法在各个领域R&D项目上的应用已经有了较深的探索和研究，但从另一方面也可以看出，实物期权理论的应用仍处于研究阶段，仍没有成熟地运用到市场中。

三、传统评估方法在R&D项目评估上的局限性

我们所熟悉的三种评估方法是针对被评估目标的不同时态研究其价值。收益法是基于未来的收益来确定价值量；成本法是针对过去的投入情况来计算价值；市场法是基于评估时点市场上相似的可比对象的状况来比较、修正目标的价值。但三种评估方法在评估R&D项目时却存在种种问题。

（一）收益法。在持续经营假设的前提下，根据其未来预计收益及变现值的折现来计算项目的价值。

根据此公式可以看出，在运用收益法推算R&D项目价值的时候，评估年份的收益率及收益的折现率是关键因素。

1、预期收益。在进行价值评估时，项目的预期收益是由企业相关人员以及评估人员根据企业实际情况及未来发展推算出来的，国内的情况大部分是由企业财务人员预测，评估人员根据实际情况调查核实。这就造成了在评估过程中很大的主观成分。针对R&D项目的评估，未来的投资发展具有很强的不确定性以及高风险性，其未来的收益可能会出现预测上的大幅变动，这就会使评估结果有很大的差异。

2、折现率。在收益法评估R&D项目价值的过程中，收益率是尤为重要的元素。根据资本资产定价模型：

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金融期权(financeoption)的标的资产是本身具有原始价值的金融资产，如股票、债券、货币等。实物期权(realoption)是以各种实物资产(如机器设备、土地、技术、项目等)为标的物的期权。

简单地说，实物期权就是在动态和不确定的商业环境下，商业决策要灵活的适应战略资产投资的决策制定、投资机会估值和项目投资支出，是在运用期权理论的时候，利用金融理论、经济分析、管理科学、决策科学、统计学和经济模型估计实物资产（相对于金融资产）的一种系统方法和整体解决方案。

房地产开发投资项目涉及的实物期权方法，在国外已经应用到了各种各样的房地产项目当中来了，包括房地产开发、再开发、租赁合同的制定、抵押贷款的违约、决策等等方面。

二、实物期权法及其评价

传统的投资决策方法是现金流贴现法。现金流贴现法由于考虑了资金的时间价值，全面地分析了项目寿命期内所有可能的现金流入与流出，并且对风险作了一定的分析，但是，DCF法结构上存在两个致命的局限性:一是每一个时点上的现金流量如何精确地估计；二是贴现率如何确定，特别是有风险的情况下（一般而言，风险是不可避免的)。现金流的估计和贴现率的确定都带有很大的主观性，前者往往给“可批性”项目以可趁之机，有些单位为使项目能够通过审批，任意夸大现金流量。后者则使人惧怕风险，以高贴现率去反映高风险，往往低估项目的价值。

因此，只有当现金流和贴现率能够精确地预测时，DCF法才能够精确地反映出项目的价值，而现金流和贴现率的精确预测只能在市场比较稳定，宏观经济比较平稳的情况下才能出现。

传统的投资决策方法存在着许多不足与局限性，尤其是贴现率问题，往往使得企业做出错误的投资决策。对于不确定性很大、周期很长的复杂的投资决策，传统方法更是显得力不从心。如果说项目价值可以用净现金流大小来表示的话，投资项目的价值并不仅仅是项目产生的现金流，还应该包括其带来的战略利益。这一切都集中体现在企业的战略适应性上。经营柔性和战略适应性是在不确定性条件下进行投资决策分析的基本出发点，而这一点在传统投资决策分析方法中没有体现出来。实物期权分析方法正是针对这种“病症”给出的“一剂良药”。

实物期权分析方法在项目投资分析中的两个重要贡献是：

（一）经营柔性和战略适应性来源于投资项目中包含的实物期权，确定这些实物期权的价值才能科学地估价投资项目的价值，而实物期权分析方法解决了长期困扰人们的项目价值估价问题。

（二）有些项目中自然包含实物期权，但是更多地要靠决策者精心设计和构造，然后镶嵌在项目中，这为项目决策者和管理者进行投资项目管理提供了新的思想和方法。不难看出，实物期权分析方法是一种科学的、合理的、主动的、有效的项目估价和项目决策方法。

研究待决策问题的实物期权性质，也就是把实际投资决策问题转换成标准的实物期权问题。这一步骤需要投资者使用实物期权思维对项目整体运作的过程进行整体的决策分析，弄清楚可能的决策是什么，存在哪些决策，什么时候进行决策，谁有权利执行这个决策:进而分析包含了哪些实物期权、哪类实物期权。为很好地解决决策中的不确定性问题，需要对这些问题进行书面描述，这将成为解决过程中有用的参考要点。

三、实物期权方法在房地产投资决策中的应用

按照实物期权理论的观点，不确定性越大，风险可能会越大，但面对这些不确定因素，好的管理者会面对变化的形势，充分利用管理柔性，通过选择最佳投资时机扩张成功的项目，关停或推迟不好的项目。从而可能获得更好的投资机会和更高的收益。因此在房地产投资项目中应用实物期权方法进行决策，可以很好的解决在房地产项目中的不确定性因素，给项目的最终决策提供可靠的依据。

（一）决策者对投资机会的价值的估计

房地产开发投资中包含的实物期权的来源是开发项目所面临的不确定性，体现在不确定情况下决策者的决策灵活性。因此，决策者对投资机会的价值的判断，将直接影响到项目的期权价值。期权价值就是体现在对不同的投资机会的选择上，如果决策者事先并没有全面的意识到项目在不确定情况下各个阶段存在的各种投资机会，那么此项目在各阶段就丢掉了很多投资机会的选择，也就失去了一部分决策灵活性所带来的价值，即失去了一部分项目的期权价值。因此，决策者对投资机会具有很强的判断力是确定项日期权价值的前提。

根据Black-Scholes期权定价公式，投资者可以定量的测算投资机会的价值。投资者要获得一个房地产项目的投资机会，必须支付土地出让金等先期费用。根据期权价格不应当高于期权价值，房地产开发的先期费用也不应当高于项目的投资机会的价值。因此投资者必须事先测算投资机会的价值。

（二）决策者对最佳投资时机的确定

房地产投资决策有一个时效性特征，即投资决策是立刻执行到期，还是可延期的，它反映投资决策的紧迫程度。当确定要对一个房产项目投资时，还要确定项目的最佳投资时间。在传统投资决策理论中，当项目的价值等于项目直接投资时，投资者就应当投资；而在实物期权理论中最佳的投资点上项目的价值等于项目直接投资与投资机会成本之和。如果把等待开发和立即开发的项目价值曲线绘在一张坐标图上，在最佳投资点上这两条件曲线是相切的，经济学家已经利用动态规划和微分方程等数学工具对最佳投资点上的项目价值进行了描述，在最佳投资点上，项目的价值大于项目的直接投资，最佳投资点出现的时间也应当比传统投资决策的投资时间要晚，因此在现实当中经常会看到投资者将有价值的土地空置，或者是很长一段时间不开发，这就意味着土地放在将来开发所具有的潜在价值大于现在开发的价值。

（三）决策者对最优投资规模的确定

房地产项目，特别是大型的房地产项目，在决策时还要确定是分期开发还是一次开发，除了考虑开发商资本实力的因素外，还必须考虑项目分期开发所包含的成长期权。通过对一次开发和分期开发的项目价值分析表明，在大多数情况下，分期开发由于有成长期权的价值存在，因而具有更高价值。如果采用分期开发，就必须确定首期的投资规模，而首期的投资规模往往又会对后期投资有较大的影响。

（四）投资项目的所有权特征

所有权特征，即该项目中所包含的期权是独占期权还是共享期权。显然，对于独占期权，房地产开发者可以充分行使自己所拥有的灵活性，包括放弃权、延期权、扩张权、收缩权、停启权等，这些权利的价值将体现在期权的时间价值中。但是，如果期权不是独占的，这意味着有竞争对手与本企业共享执行该实物期权的权利。实物期权的共享直接导致项目价值的共享。因此，对企业而言，项目带来的期权价值必然有一定的损失，项目的价值将有一定程度的降低，这种降低是由于竞争所带来的。

（五）投资者对信息的掌握

房地产业具有投资大、周期长的特点。在很长一段时间内，几乎一直没有尝试对租金、房屋造价和利润等主要变化因素提供一种定量的严格估算。传统的做法是依靠专业顾问（如估价师、测量师等）的“经验”。近年来，不断增加的信息数据文件已经建立起来，用于测算租金、造价、投资收益和房价的执行情况。毫无疑问，这种数据服务系统的使用将比单纯地记录过去的事件有效的多，而且，随着这种系统将不断地扩大并变得更精细、更适用和更富有权威性。在可以预见的将来，这些已存在的能测算趋势的指数将被设计成能预测将来可能性的变化值。这些崭新的服务系统将会给房地产决策者及他们的顾问提供有价值的资料，从而使他们能对不确定性做出更好的估计，而非仅靠“感觉”和经验。

四、案例分析

本文拟以一个简单的实物期权案例来说明实物期权理论在不确定条件下房地产投资决策中的应用。

假定某房地产公司有一地块开发权，拟定投资总额为1050万元，投资项目的寿命期为5年，前3年每年除去成本可以获得净收益270万元，后两年每年除去成本可以获得净收益250万元，该公司可以延迟2年进行该项目的投资。如果无风险利率为10%，项目风险波动率为30%，那么该房地产公司是否应该进行该项目的投资。

如果按传统的现金流折现法分析该问题，可以求出该项目的净现值NPV为-52.6万元。根据传统NPV法评价该项目，因为净现值为负数，则该项目将被拒绝。但实际上，该例子是一个简单的实物期权问题:该公司可以延迟2年进行该项目的投资，即相当于持有一份2年投资的延迟期权，执行价格为1050万元，同时由于该项目尚未建成，相当于资产不需支付红利，因此可以根据Black-Scholes期权定价模型，求得该延迟投资期权的价值C为225.8万元。

所以，如果该房地产公司考虑延迟投资期权的价值进行决策，则项目总价值为(-52.6+225.8=173.2万元，说明该项目具有较大的投资价值，投资项目在等待2年后的价值是可观的。

基于实物期权的投资决策方法将金融领域的突破性成果用于实物资产投资领域，是对传统的NPV法的完善。房地产行业是一个周期性的行业，该投资领域蕴含着大量的灵活性，例如土地的开发时机选择、初始投资规模的确定、是否需要分期开发等等，如果能够在这些过程中依照实物期权的方法，按照投资决策分析步骤对这些灵活性的价值进行定量评估，或者在决策过程中引进实物期权的思维方式，将有助于使房地产投资决策的过程更加的科学和合理。

参考文献

[1]杨兴月，郜建人，基于实物期权的房地产投资决策方法[J].统计与决策，2005.3

[2]杨若晶，赵红梅，房地产投资决策的实物期权方法[J].郑州航空工业管理学院学报，2005，9

[3]郁洪良《金融期权与实物期权－比较和应用》[M].上海财经大学出版社，2003.4

[4]杨春鹏《实物期权及其应用》[M].复旦大学出版社，2003.11

篇8

传统商业地产投资决策方法,往往忽略企业潜在的投资机会可能带来的收益,以及开发企业管理者通过灵活把握各种投资机会所能给企业带来的增值,因此常常低估项目的价值。Hayes和Abernathy、Hayes和Garvin认为,传统的投资决策方法由于忽略了企业经营管理的战略因素,因此经常低估投资机会而导致短期决策行为,造成投资不足和竞争地位的实际下降。

当传统方法难以解决项目投资决策分析时,金融领域的一项重大研究成果——以Black和Scholes的经典论文为标志的期权定价理论启迪了项目投资决策新方法,他们通过构造期权的动态复制组合来对冲期权风险,并获得无风险收益,在无套利机会和无交易费用等假设下,经过严密的数学推导,得出了基于不付红利股票的任何期权价格必须满足的微分方程,并运用该方程,推导出股票的欧式看涨期权定价公式,即著名的Black-Scholes模型。同时,Cos、Ross和Rubinstein提出了标准的二叉树定价模型,使离散时间的期权定价问题得以简化,进一步发展和完善了期权定价理论。最先把期权定价理论引入项目投资领域的是StewartMyers教授,他于1977年首次提出金融期权思想及其定价理论与方法可用于项目投资的评估与决策,并称之为实物期权。

经营柔性和战略适应性是在不确定条件下进行投资决策分析的基本出发点,而这一点在传统投资决策方法中并没有体现出来,实物期权方法的使用,正好解决了企业的经营柔性和战略适应性所带来的价值估价问题。并且,实物期权方法不是简单地对传统现金流量折现方法进行否定,而是在保留其对资金时间价值分析这一特性的基础上对其局限性进行突破,两种方法相互补充。

因此,实物期权方法作为在不确定市场环境中辅助投资决策的方法,已成为房地产投资决策理论研究的前沿课题,将其与传统投资决策方法结合起来对项目进行决策分析,是一种科学、合理、主动、有效的方法。但是,将实物期权方法引入项目投资决策中,有着比较严格的条件限制,主要是指投资项目首先必须具有实物期权特性,其次企业应具备积极的管理、高素质的管理者以及完善的市场信息。本文通过对商业地产的实物期权特性进行分析,构建商业地产实物期权定价模型,并进行实证研究,为实物期权方法在商业地产投资决策中的应用奠定基础。

一、商业地产投资的实物期权特性分析

商业地产开发投资,可以分为两大阶段,即项目的开发建设阶段和项目的运营管理阶段。在开发建设阶段,包括可行性研究论证、获得土地使用权、项目招商、规划设计、工程建设及竣工验收。项目运营管理阶段是在项目竣工验收的基础上,对项目进行整体经营和管理,将开发产品市场化,获得企业利润的阶段。

在开发建设阶段,从实物期权的角度来看,土地使用费的投入,相当于一笔期权费用,在支付了这笔费用之后,商业地产投资开发商拥有在一定的期限内对土地进行开发、经营、变卖等权利,而后续的这些决策都存在很大的灵活性和不确定性,投资者可以根据来自市场、技术、管理、资金等多方面的风险评价,在国家规定的期间内,推迟开发投资。因此,投资中蕴涵推迟期权的价值。而在项目建设阶段,影响项目价值的主要因素是商业地产未来的租赁价格。由于项目的经营期限较长,在整个收益过程中存在高度的不确定性,包括经营管理层面的不确定性、经济的不确定性、城市规划的不确定性、宏观政策的不确定性等,因而很难准确对项目价值进行评估。而由于项目价值的不确定性和投资成本的不可逆性,使得投资者在进行项目的开发过程中,通常不是将资金一次性投入,而是采取分期开发的方式,在一期投资建设之后,根据市场情况决定下一期开发的投资情况,以此降低开发投资的风险。因此,在项目建设阶段,蕴涵扩张和收缩期权。在项目的运营管理阶段,当项目运营良好时,决策者能够获取一些新的投资机会或对项目进行扩张,以获取更大的收益。而当项目运营不佳时,决策者可以采取转换决策或放弃项目的方式,以减少风险。由此,在项目的运营阶段,存在增长期权、扩张期权、转换期权和放弃期权。

根据上面的分析可以知道,商业地产的实物期权可以看作是美式看涨期权,商业地产开发商作为期权的持有者,可以根据其在进行投资决策时所拥有的信息来决定是否进行开发建设,以及决定开发建设的时间和开发建设规模。

二、商业地产投资决策实物期权模型构建

从期权的角度分析商业地产项目的价值,通常包括2部分:净现值和期权价值。因此,要进行商业地产投资项目价值的计算,首先必须进行项目净现值的计算,在得到项目净现值数值之后,再对项目蕴涵的灵活性价值即实物期权价值进行计算,最后计算项目的总价值。如果项目的总价值大于零,则说明项目可行,可以对项目进行投资。而一旦出现负值,则不应进行项目投资。

《中华人民共和国城市房地产管理法》第25条规定,以出让方式取得土地使用权进行房地产开发的,必须按照土地使用权出让合同约定的土地用途、动工开发期限开发土地。超过出让合同约定的动工开发日期满1年未动工开发的,可以征收相当于土地使用权出让金20%以下的土地闲置费;满2年未动工开发的,可以无偿收回土地的使用权。可见,开发企业在获得土地使用权后,拥有到期日为2年的推迟期权,开发企业可以到期执行期权,进行投资,也可以提前执行期权。

本文根据商业地产投资项目的实际情况,在对经典的B-S定价模型进行修正的基础上,来确定商业地产投资项目的推迟期权模型。为了使模型更接近实际和更具有适用性,本文在进行模型推导之前,做出的主要假设条件有:

1.商业地产的租赁价格呈对数正态分布;商业地产的出租率设为90%。

2.在期权有效期内,除价格变动而形成资本损益外,还包括因为土地闲置所产生的机会成本,即存在负的红利分配。假定红利分配δ是恒定的,等于土地闲置的机会成本。

3.投资者可按已知的、并在期权合约有效期内保持不变的无风险利率r不受限制地进行贷款。

4.用SW表示单位建筑面积的商业地产在出租率为90%的条件下,在土地使用年限内所带来的净收益现值,相当于推迟期权到期日的商业地产单位建筑面积的销售价格,其中S表示推迟期权到期日的单位建筑面积的商业地产年净租金水平。假设租赁价格以一固定百分比q逐年递增,其中q表示商业地产年净租金的增长率,t表示推迟期权的时间,T表示项目的寿命期,则:

5.考虑推迟期权阶段所要缴纳的土地闲置费用。假设在推迟期权到期日之前,土地每年的闲置费用为Fi,考虑项目的建设期,假设建设期为D年。

下面具体推导商业地产投资项目在推迟期权阶段的定价模型。假设项目价值的不确定性只受到租赁价格的影响,为了便于处理,这里我们用单位建筑面积的净租赁价格来代替净租赁收益,则相应的开发建设投资也是单位建筑面积的开发建设投资,得到的项目价值也是单位建筑面积含有期权的价值。然后,将这一结果乘以项目的开发建设面积,即得到项目的总价值。假设项目每单位建筑面积的开发建设投资为C,年租金为S,则项目每单位建筑面积当前实现的利润为:E[max(SW-C,0]

假设商业地产租赁价格遵循:dS=asSdt+σsSdz(2)

其中as表示租赁价格的瞬时漂移率,σs表示单位时间内租赁价格的波动率,dz为维纳过程增量,对式(2)进行积分,得到

式(13)就是计算商业地产项目每单位建筑面积含有推迟期权的项目价值。其中S0表示初始净租赁价格,V表示商业地产项目含有推迟期权的价值,C表示商业地产项目开发单位面积的付现成本(不包括土地费用和可行性研究费用)。为了便于模型的计算,本文考虑在计算C时先将所得税排除在外,则得到的包含期权价值在内的项目价值为税前的价值,属于开发企业利润。因此,对求得的项目价值乘以(1-所得税税率),得出完税之后的项目价值。设项目的开发面积为M,所得税税率为h,土地费用为A,可行性研究费用为J,V1表示项目推迟期权的价值,k表示项目现金流的折现率,则商业地产项目含有推迟期权的项目价值为:

则推迟期权的价值为:V1=NPVT-NPV(15)

以上偏微分方程模型是基于价格遵循几何布朗运动,且项目价值仅受租赁价格波动影响的假设基础上得到的。

三、模型的相关参数确定

本文采用的商业地产运营模式是出租模式。商业地产单位面积获得的净收益,是通过将项目寿命期内单位面积的净租金收益按照无风险利率折现到推迟期权的到期日现值,即SW。其中净租金收益是商业地产单位面积的毛收益扣除运营费用、修理费用、经营税金及附加、土地增值税后得到的。

C表示商业地产项目开发建设投资:具体包括前期工程费、基础设施建设费、建筑安装工程费、公共配套设施建设费、开发间接费、管理费、财务费、销售费、开发期税费、其他费用和不可预见费,不包括土地费用和项目可行性研究费用。

S0表示初始租赁价格扣除商业地产单位面积的运营费用、修理费用、经营税金及附加和土地增值税后所得到的单位面积的净收益。其中初始租赁价格可以采用项目推迟期权初期的商业地产租赁市场同类物业的市场均价。r表示无风险利率,取5年期国债利率作为标准,土地的负的红利分配δ取无风险利率作为标准。q的取值,可以根据市场调查,结合项目的实际情况来进行确定。

最后是关于波动率参数的估计。由资产价格理论得知,房地产价格由房地产租金收益流的贴现值决定,房地产价格波动与房地产租金的波动幅度应该基本相似,两者呈正相关关系,如果两者发生背离或房地产价格的波动幅度大于房地产租金的波动幅度,就表明房地产市场价格出现了异常。因此,可以通过中房指数来求出项目价值的波动率。设项目波动率和项目产出物价格的波动率相等,即σ=σs,由此,商业地产租赁价格的波动率σ可以根据目前已有的价格指数,用数值方法求出,具体公式为:

其中n+1表示历史观察数据,Si表示在第i个时间间隔末的商业地产租赁价格指数,ui=1n(Si/Si-1),u是ui的平均值,t为时间跨度。

四、实证研究

1.样本选取

某市商业中心的步行街占地129亩,总建筑面积9.8万平方米,共计718个商业铺面,全长840米,预计总投资1.63亿元,项目分二期建设,其中第一期工程全长560米,宗地面积4.32万平方米,宗地价值3548.8万元,土地使用期限为2002年10月30日至2052年9月9日。该项目于2002年12月动工兴建,2004年3月全面竣工,并于5月1日开街试营业,该项目全部采用销售的方式,已建成面积为5.39万平方米。该步行街预计在2007年启动二期工程,目前相关事项还未进行。本论文的实证研究,拟采用该项目二期工程为研究对象,进行项目投资决策分析。

2.传统的项目投资决策分析

为了和前面的分析相对应,假设所有商铺只租不售,均通过租赁的方式来获取收益。

该项目从2007年初开始,开发期为2年,其中建设期1.5年,前期工程0.5年,计划2008年年末完工。预计本项目所需投资总额1.11亿元,其中包括土地费用4854.43万元、基础设施建设费(包括前期工程费)1000万元、商业用房建筑安装工程费2398.66万元、公共配套设施建设费32.5万元、管理费用248.57万元、财务费用441.12万元、销售费用1323.36万元、开发期的税费121.56万元、其他费用110.85万元、不可预见费554.27万元。假设项目当年的投资额发生在年初,项目2007年的投资比重为68.8%,2008年为31.2%。根据市场调查,结合本项目的实际情况,预计项目2009年的租赁价格为1.5元/天·平方米,以后每1年在上1年基数的基础上递增2%;出租率2009年-2012年为80%,从2013年开始为90%。运营费用包括:房产税、管理费用、修理费用、保险费等,其中房产税按年租金的12%计算,管理费按年租金的4%计算,维修费按建筑物重置价格的2%计算,保险费按建筑物重置价格的0.2%计算。项目的经营税金及附加采取的税率为5.5%,计税基础为出租收入,所得税的税率为33%,计税基础为项目每年产生的利润,为简化计算,土地增值税不计。土地使用年限为40年,预计商业地产项目在经营18年后的净转售收入为9000万元。

根据前面的分析,可以通过编制商业地产开发项目损益表,计算出商业地产项目在寿命期内各年的利润总额,从而可以计算出项目所要缴纳的所得税。最后根据上述数据,编制商业地产项目的全投资现金流量表,以此计算出项目的净现值。项目全投资现金流量表,详见表1。

考虑资金时间价值和投资者对风险的态度,风险调整贴现率取8%,从而可以得出该项目的NPV=2647万元,则该项目经济上可行,可进行投资。

3.基于实物期权方法的投资决策分析

下面运用实物期权法重新审视该项目。假设市场走势难以确定,可以延期投资,并以推迟2年为例进行分析。项目的开发期为2年,预计2009年开始施工,2010年末竣工并交付使用,项目从2011年开始获取收益,预计项目的租赁价格为1.6元/天·平方米,以后每1年在上1年基数的基础上递增2%;出租率为90%,每年的土地闲置费用为土地出让价的10%。

参照前面介绍的项目相关数据,开发商要想获得此推迟期权,首先必须获得土地的使用权,其中土地使用费用为4854.43万元。无风险利率采用2006年发行的凭证式(一期)国债5年期的票面年利率3.49%,考虑土地负的红利分配,设其等于无风险利率。项目的开发建设投资(不包含土地使用费用)预计在原来的基础上增加10%,即为4854.43+(11085.3-4854.43)×1.1=11708.4万元,项目的总投资为:11708.4+4854.43×(10%+10%)=12679.29万元。考虑商业地产项目推迟开发的全投资现金流量表,详见表2。考虑资金时间价值和投资者对风险的态度,风险调整贴现率取8%,可以得出NPV=1158万元。

租赁价格波动率,采用该市中房指数典型地产指数2005年8月至2006年1月的数据进行计算,得出租赁价格的波动率为0.23。

下面具体对项目的推迟期权进行计算。根据市场调查,目前,该市同类商业地产的租赁价格均价为1元/天·平方米,因此推迟期权初期的租赁价格取值为365元/年·平方米,即毛租金收益为365元/年·平方米。其中运营费用的计算依据是:管理费按年租金的4%计算,应交税金按年租金的12%计算,维修费按建筑物重置价格的2%计算,保险费按建筑物重置价格的0.2%计算,经营税金及附加按年租金的5.5%计算,则净租金收益为:365-365×(4%+12%+5.5%)-2431.16×1.1(2%+0.2%)=228元/年·平方米,商业地产项目开发单位面积的付现成本(不包括土地费用)为1509元/平方米,W=22.66。

则:

因此,考虑了推迟期权的项目总价值为4248万元,大于不延期开发的净现值2647万元。因此,可以得知,开发商在获得土地的使用权后,进行项目的招商活动,等待并观察市场,在推迟投资期限内,根据项目的招商来决定投资,能获取更好的经济效益。

4.实物期权价值的敏感性分析

这里主要分析项目投资费用、波动率和出租价格的变化对项目期权价值的影响。假设项目投资费用和出租价格的变化率分别为+5%、+10%、+15%、-5%、-10%。不确定性因素的变动对期权价值的影响情况,见表3。

假设出租价格波动率分别为0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、1.0,分析波动率的变动对项目期权价值的影响,具体内容见表4。

通过以上的实证分析,可以得知,使用本文构建的模型计算结果和理论分析结果是一致的。一方面表现为考虑了项目期权价值在内的项目总价值大于传统的净现值评估价值;另一方面表现为看涨期权的价格与标的资产价格、波动率大小成正向变动,与项目投资费用成反向变动。

五、结语

本文对商业地产投资特性进行分析,从中找出商业地产投资中所蕴涵的实物期权特性,并通过对B-S模型进行修正,提出商业地产推迟投资的实物期权模型,并对其进行实证,得出考虑了项目期权价值在内的项目总价值大于传统的净现值评估价值。因此,将实物期权运用于商业地产投资决策领域,是充分地考虑了开发商的决策灵活性,使项目投资决策更接近于项目实际情况,也将有助于提高投资决策的正确性。

参考文献:

[1]HayersR.H.,W.J.Abernathy.ManagingOurWaytoE-conomicDecline[J].HarvardBusinessReview,1980,58(4):67-77.

[2]HayersR.H.,D.Garvin.ManagingasIfTomorrowMat-tered[J].HarvardBusinessReview,1982,60(3):70-79.

[3]BlackF,ScholesM.ThePriceofOptionsandCorpo-rateLiabilities[J].JournalofPoliticalEconomy,1973,81(May-June):637-659.

[4]Cox,Ross,Rubinstein.OptionPricingASimplifiedApproach[J].JournalofFinancialEconomics,1979,7(3):229-263.

篇9

传统商业地产投资决策方法,往往忽略企业潜在的投资机会可能带来的收益,以及开发企业管理者通过灵活把握各种投资机会所能给企业带来的增值,因此常常低估项目的价值。hayes和 abernathy、hayes和garvin认为,传统的投资决策方法由于忽略了企业经营管理的战略因素,因此经常低估投资机会而导致短期决策行为,造成投资不足和竞争地位的实际下降。

当传统方法难以解决项目投资决策分析时,金融领域的一项重大研究成果——以black和scholes的经典论文为标志的期权定价理论启迪了项目投资决策新方法,他们通过构造期权的动态复制组合来对冲期权风险,并获得无风险收益,在无套利机会和无交易费用等假设下,经过严密的数学推导,得出了基于不付红利股票的任何期权价格必须满足的微分方程,并运用该方程,推导出股票的欧式看涨期权定价公式,即著名的black-scholes模型。同时,cos、ross和rubinstein提出了标准的二叉树定价模型,使离散时间的期权定价问题得以简化,进一步发展和完善了期权定价理论。最先把期权定价理论引入项目投资领域的是stewart myers教授,他于1977年首次提出金融期权思想及其定价理论与方法可用于项目投资的评估与决策,并称之为实物期权。

经营柔性和战略适应性是在不确定条件下进行投资决策分析的基本出发点,而这一点在传统投资决策方法中并没有体现出来,实物期权方法的使用,正好解决了企业的经营柔性和战略适应性所带来的价值估价问题。并且,实物期权方法不是简单地对传统现金流量折现方法进行否定,而是在保留其对资金时间价值分析这一特性的基础上对其局限性进行突破,两种方法相互补充。

因此,实物期权方法作为在不确定市场环境中辅助投资决策的方法,已成为房地产投资决策理论研究的前沿课题,将其与传统投资决策方法结合起来对项目进行决策分析,是一种科学、合理、主动、有效的方法。但是,将实物期权方法引入项目投资决策中,有着比较严格的条件限制,主要是指投资项目首先必须具有实物期权特性,其次企业应具备积极的管理、高素质的管理者以及完善的市场信息。本文通过对商业地产的实物期权特性进行分析,构建商业地产实物期权定价模型,并进行实证研究,为实物期权方法在商业地产投资决策中的应用奠定基础。

一、商业地产投资的实物期权特性分析

商业地产开发投资,可以分为两大阶段,即项目的开发建设阶段和项目的运营管理阶段。在开发建设阶段,包括可行性研究论证、获得土地使用权、项目招商、规划设计、工程建设及竣工验收。项目运营管理阶段是在项目竣工验收的基础上,对项目进行整体经营和管理,将开发产品市场化,获得企业利润的阶段。

在开发建设阶段,从实物期权的角度来看,土地使用费的投入,相当于一笔期权费用,在支付了这笔费用之后,商业地产投资开发商拥有在一定的期限内对土地进行开发、经营、变卖等权利,而后续的这些决策都存在很大的灵活性和不确定性,投资者可以根据来自市场、技术、管理、资金等多方面的风险评价,在国家规定的期间内,推迟开发投资。因此,投资中蕴涵推迟期权的价值。而在项目建设阶段,影响项目价值的主要因素是商业地产未来的租赁价格。由于项目的经营期限较长,在整个收益过程中存在高度的不确定性,包括经营管理层面的不确定性、经济的不确定性、城市规划的不确定性、宏观政策的不确定性等,因而很难准确对项目价值进行评估。而由于项目价值的不确定性和投资成本的不可逆性,使得投资者在进行项目的开发过程中,通常不是将资金一次性投入,而是采取分期开发的方式,在一期投资建设之后,根据市场情况决定下一期开发的投资情况,以此降低开发投资的风险。因此,在项目建设阶段,蕴涵扩张和收缩期权。在项目的运营管理阶段,当项目运营良好时,决策者能够获取一些新的投资机会或对项目进行扩张,以获取更大的收益。而当项目运营不佳时,决策者可以采取转换决策或放弃项目的方式,以减少风险。由此,在项目的运营阶段,存在增长期权、扩张期权、转换期权和放弃期权。

根据上面的分析可以知道,商业地产的实物期权可以看作是美式看涨期权,商业地产开发商作为期权的持有者,可以根据其在进行投资决策时所拥有的信息来决定是否进行开发建设,以及决定开发建设的时间和开发建设规模。

二、商业地产投资决策实物期权模型构建

从期权的角度分析商业地产项目的价值,通常包括2部分:净现值和期权价值。因此,要进行商业地产投资项目价值的计算,首先必须进行项目净现值的计算,在得到项目净现值数值之后,再对项目蕴涵的灵活性价值即实物期权价值进行计算,最后计算项目的总价值。如果项目的总价值大于零,则说明项目可行,可以对项目进行投资。而一旦出现负值,则不应进行项目投资。

《中华人民共和国城市房地产管理法》第25条规定,以出让方式取得土地使用权进行房地产开发的,必须按照土地使用权出让合同约定的土地用途、动工开发期限开发土地。超过出让合同约定的动工开发日期满1年未动工开发的,可以征收相当于土地使用权出让金20%以下的土地闲置费;满2年未动工开发的,可以无偿收回土地的使用权。可见,开发企业在获得土地使用权后,拥有到期日为2年的推迟期权,开发企业可以到期执行期权,进行投资,也可以提前执行期权。

本文根据商业地产投资项目的实际情况,在对经典的b-s定价模型进行修正的基础上,来确定商业地产投资项目的推迟期权模型。为了使模型更接近实际和更具有适用性,本文在进行模型推导之前,做出的主要假设条件有:

1.商业地产的租赁价格呈对数正态分布;商业地产的出租率设为90%。

2.在期权有效期内,除价格变动而形成资本损益外,还包括因为土地闲置所产生的机会成本,即存在负的红利分配。假定红利分配δ是恒定的,等于土地闲置的机会成本。

3.投资者可按已知的、并在期权合约有效期内保持不变的无风险利率r不受限制地进行贷款。

4.用sw表示单位建筑面积的商业地产在出租率为90%的条件下,在土地使用年限内所带来的净收益现值,相当于推迟期权到期日的商业地产单位建筑面积的销售价格,其中s表示推迟期权到期日的单位建筑面积的商业地产年净租金水平。假设租赁价格以一固定百分比q逐年递增,其中q表示商业地产年净租金的增长率,t表示推迟期权的时间,t表示项目的寿命期,则:

5.考虑推迟期权阶段所要缴纳的土地闲置费用。假设在推迟期权到期日之前,土地每年的闲置费用为fi,考虑项目的建设期,假设建设期为d年。

下面具体推导商业地产投资项目在推迟期权阶段的定价模型。假设项目价值的不确定性只受到租赁价格的影响,为了便于处理,这里我们用单位建筑面积的净租赁价格来代替净租赁收益,则相应的开发建设投资也是单位建筑面积的开发建设投资,得到的项目价值也是单位建筑面积含有期权的价值。然后,将这一结果乘以项目的开发建设面积,即得到项目的总价值。假设项目每单位建筑面积的开发建设投资为c,年租金为s,则项目每单位建筑面积当前实现的利润为:e[max(sw-c,0]

假设商业地产租赁价格遵循:ds=assdt+σssdz (2)

其中as表示租赁价格的瞬时漂移率,σs表示单位时间内租赁价格的波动率,dz为维纳过程增量,对式(2)进行积分,得到

式(13)就是计算商业地产项目每单位建筑面积含有推迟期权的项目价值。其中s0表示初始净租赁价格,v表示商业地产项目含有推迟期权的价值,c表示商业地产项目开发单位面积的付现成本(不包括土地费用和可行性研究费用)。为了便于模型的计算,本文考虑在计算c时先将所得税排除在外,则得到的包含期权价值在内的项目价值为税前的价值,属于开发企业利润。因此,对求得的项目价值乘以(1-所得税税率),得出完税之后的项目价值。设项目的开发面积为m,所得税税率为h,土地费用为a,可行性研究费用为j,v1表示项目推迟期权的价值,k表示项目现金流的折现率,则商业地产项目含有推迟期权的项目价值为:

则推迟期权的价值为:v1=npvt-npv(15)

以上偏微分方程模型是基于价格遵循几何布朗运动,且项目价值仅受租赁价格波动影响的假设基础上得到的。

三、 模型的相关参数确定

本文采用的商业地产运营模式是出租模式。商业地产单位面积获得的净收益,是通过将项目寿命期内单位面积的净租金收益按照无风险利率折现到推迟期权的到期日现值,即sw。其中净租金收益是商业地产单位面积的毛收益扣除运营费用、修理费用、经营税金及附加、土地增值税后得到的。

c表示商业地产项目开发建设投资:具体包括前期工程费、基础设施建设费、建筑安装工程费、公共配套设施建设费、开发间接费、管理费、财务费、销售费、开发期税费、其他费用和不可预见费,不包括土地费用和项目可行性研究费用。

s0表示初始租赁价格扣除商业地产单位面积的运营费用、修理费用、经营税金及附加和土地增值税后所得到的单位面积的净收益。其中初始租赁价格可以采用项目推迟期权初期的商业地产租赁市场同类物业的市场均价。r表示无风险利率,取5年期国债利率作为标准,土地的负的红利分配δ取无风险利率作为标准。q的取值,可以根据市场调查,结合项目的实际情况来进行确定。

最后是关于波动率参数的估计。由资产价格理论得知,房地产价格由房地产租金收益流的贴现值决定,房地产价格波动与房地产租金的波动幅度应该基本相似,两者呈正相关关系,如果两者发生背离或房地产价格的波动幅度大于房地产租金的波动幅度,就表明房地产市场价格出现了异常。因此,可以通过中房指数来求出项目价值的波动率。设项目波动率和项目产出物价格的波动率相等,即σ=σs,由此,商业地产租赁价格的波动率σ可以根据目前已有的价格指数,用数值方法求出,具体公式为:

其中n+1表示历史观察数据,si表示在第i个时间间隔末的商业地产租赁价格指数,ui=1n(si/si-1),u是ui的平均值,t为时间跨度。

四、实证研究

1.样本选取

某市商业中心的步行街占地129亩,总建筑面积9.8万平方米,共计718个商业铺面,全长840米,预计总投资1.63亿元,项目分二期建设,其中第一期工程全长560米,宗地面积4.32万平方米,宗地价值3548.8万元,土地使用期限为2002年10月30日至2052年9月9日。该项目于2002年12月动工兴建,2004年3月全面竣工,并于5月1日开街试营业,该项目全部采用销售的方式,已建成面积为5.39万平方米。该步行街预计在2007年启动二期工程,目前相关事项还未进行。本论文的实证研究,拟采用该项目二期工程为研究对象,进行项目投资决策分析。

2.传统的项目投资决策分析

为了和前面的分析相对应,假设所有商铺只租不售,均通过租赁的方式来获取收益。

该项目从2007年初开始,开发期为2年,其中建设期1.5年,前期工程0.5年,计划2008年年末完工。预计本项目所需投资总额1.11亿元,其中包括土地费用4854.43万元、基础设施建设费(包括前期工程费)1000万元、商业用房建筑安装工程费2398.66万元、公共配套设施建设费32.5万元、管理费用248.57万元、财务费用441.12万元、销售费用1323.36万元、开发期的税费121.56万元、其他费用110.85万元、不可预见费554.27万元。假设项目当年的投资额发生在年初,项目2007年的投资比重为68.8%,2008年为31.2%。根据市场调查,结合本项目的实际情况,预计项目2009年的租赁价格为1.5元/天·平方米,以后每1年在上1年基数的基础上递增2%;出租率2009年-2012年为80%,从2013年开始为90%。运营费用包括:房产税、管理费用、修理费用、保险费等,其中房产税按年租金的12%计算,管理费按年租金的4%计算,维修费按建筑物重置价格的2%计算,保险费按建筑物重置价格的0.2%计算。项目的经营税金及附加采取的税率为5.5%,计税基础为出租收入,所得税的税率为33%,计税基础为项目每年产生的利润,为简化计算,土地增值税不计。土地使用年限为40年,预计商业地产项目在经营18年后的净转售收入为9000万元。

根据前面的分析,可以通过编制商业地产开发项目损益表,计算出商业地产项目在寿命期内各年的利润总额,从而可以计算出项目所要缴纳的所得税。最后根据上述数据,编制商业地产项目的全投资现金流量表,以此计算出项目的净现值。项目全投资现金流量表,详见表1。

考虑资金时间价值和投资者对风险的态度,风险调整贴现率取8%,从而可以得出该项目的npv=2647万元,则该项目经济上可行,可进行投资。

3. 基于实物期权方法的投资决策分析

下面运用实物期权法重新审视该项目。假设市场走势难以确定,可以延期投资,并以推迟2年为例进行分析。项目的开发期为2年,预计2009年开始施工,2010年末竣工并交付使用,项目从2011年开始获取收益,预计项目的租赁价格为1.6元/天·平方米,以后每1年在上1年基数的基础上递增2%;出租率为90%,每年的土地闲置费用为土地出让价的10%。

参照前面介绍的项目相关数据,开发商要想获得此推迟期权,首先必须获得土地的使用权,其中土地使用费用为4854.43万元。无风险利率采用2006年发行的凭证式(一期)国债5年期的票面年利率3.49%,考虑土地负的红利分配,设其等于无风险利率。项目的开发建设投资(不包含土地使用费用)预计在原来的基础上增加10%,即为4854.43+(11085.3-4854.43)×1.1=11708.4万元,项目的总投资为:11708.4+4854.43×(10%+10%)=12679.29万元。考虑商业地产项目推迟开发的全投资现金流量表,详见表2。考虑资金时间价值和投资者对风险的态度,风险调整贴现率取8%,可以得出npv=1158万元。

租赁价格波动率,采用该市中房指数典型地产指数2005年8月至2006年1月的数据进行计算,得出租赁价格的波动率为0.23。

下面具体对项目的推迟期权进行计算。根据市场调查,目前,该市同类商业地产的租赁价格均价为1元/天·平方米,因此推迟期权初期的租赁价格取值为365元/年·平方米,即毛租金收益为365元/年·平方米。其中运营费用的计算依据是:管理费按年租金的4%计算,应交税金按年租金的12%计算,维修费按建筑物重置价格的2%计算,保险费按建筑物重置价格的0.2%计算,经营税金及附加按年租金的5.5%计算,则净租金收益为:365-365×(4%+12%+5.5%)-2431.16×1.1(2%+0.2%)=228元/年·平方米,商业地产项目开发单位面积的付现成本(不包括土地费用)为1509元/平方米,w=22.66。

则:

因此,考虑了推迟期权的项目总价值为4248万元,大于不延期开发的净现值2647万元。因此,可以得知,开发商在获得土地的使用权后,进行项目的招商活动,等待并观察市场,在推迟投资期限内,根据项目的招商来决定投资,能获取更好的经济效益。

4.实物期权价值的敏感性分析

这里主要分析项目投资费用、波动率和出租价格的变化对项目期权价值的影响。假设项目投资费用和出租价格的变化率分别为+5%、+10%、+15%、-5%、-10%。不确定性因素的变动对期权价值的影响情况,见表3。

假设出租价格波动率分别为0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、1.0,分析波动率的变动对项目期权价值的影响,具体内容见表4。

通过以上的实证分析,可以得知,使用本文构建的模型计算结果和理论分析结果是一致的。一方面表现为考虑了项目期权价值在内的项目总价值大于传统的净现值评估价值;另一方面表现为看涨期权的价格与标的资产价格、波动率大小成正向变动,与项目投资费用成反向变动。

五、结语

本文对商业地产投资特性进行分析,从中找出商业地产投资中所蕴涵的实物期权特性,并通过对b-s模型进行修正,提出商业地产推迟投资的实物期权模型,并对其进行实证,得出考虑了项目期权价值在内的项目总价值大于传统的净现值评估价值。因此,将实物期权运用于商业地产投资决策领域,是充分地考虑了开发商的决策灵活性,使项目投资决策更接近于项目实际情况,也将有助于提高投资决策的正确性。

参考文献:

[1]hayers r.h.,w.j.abernathy.managing our way to e-conomic decline[j].harvard business review,1980,58(4):67-77.

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[3] black f, scholes m. the price of options and corpo-rate liabilities[j]. journal of political economy,1973,81(may-june):637-659.

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关键词 企业 高新技术 实证分析

我们知道高技术企业有着不同于非高技术企业的特点，如高无形资产投入、产品高技术性、高成长性、高集聚性以及高风险性等；同时高技术企业的发展有明显的阶段性，如初创阶段、成长阶段、扩张阶段和成熟阶段。其特点决定了高技术企业有着不同于非高技术企业的价值来源；在其不同的发展阶段，其价值来源的组成内容也不相同。因此，本文拟从高技术企业的特点和发展阶段入手来研究其价值来源，其结论对高技术企业价值评估方法的正确选用将有一定的帮助；同时也给外界投资者提供相关的信息，加深其对高技术企业发展与成长的认识，使投资者更加明确地认识到高技术企业的价值源泉，从而引起其投资的兴趣，为企业提供资金支持，进而解决企业尤其是中小型创业企业的融资瓶颈问题。

二、高技术企业的特点所决定的价值来源

高技术企业是指主要从事一种或者多种高新技术及其产品的研究开发、生产和经营业务，并经省科技行政部门会同其他部门组织的专家组按照国家和本省有关规定认定的企业。纵观高技术企业的成长我们可以看到，相比于传统企业，其主要具有“五高”的特点：即高无形资产投入、产品高技术性、高成长性、高集聚性以及高风险性。

高无形资产投入性是指相比于传统型企业，高技术企业的资产中无形资产占有很大的比重，目前发达国家企业的无形资产一般占到企业资产总额的50％～70％。此处的无形资产并不是按照会计核算原则所确认的无形资产，而是从实质内容上来说的无形资产。它主要有两部分组成：一是还没有形成目前可确认的无形资产的投入，如处于研发阶段的投入、人力资本的投资等；二是已形成按照会计原则可确指的无形资产的投入，包括专利权、商标权、专有技术等。

产品高技术性是指产品中包含了当今尖端的技术和工艺，而且这些技术和核心工艺大多都是高技术企业原创的。其从设计、研发、到最终的生产都凝聚着人类的创造性，是人类智慧的结晶。产品的设计满足市场上人们日益增长变化的需求，拥有良好的声誉。

高成长性是指高技术企业的产品在进入市场的前几年，其销售额往往有着极高的增长速度，给投资者和经营者的回报将是传统企业望尘莫及的。投资者愿意承担高新技术企业的高风险，也正是看中了其高成长性所带来的预期的高收益。

高集聚性是指高技术企业为了实现资源共享，促进企业彼此间的合作，大都选择集聚的方式以促进彼此共同的发展。聚集在一起的企业可以发挥协同效应，上下游整合，彼此在人力、物力、财力上相互支持使区域内的企业共同繁荣和富裕。

高风险性从根本上来说是由高技术产品本身的特点决定的，从研发开始到规模生产的过程中，企业可能面临技术失败的风险，高技术性所决定的高固定成本低变动成本的经营风险，知识产权被侵犯风险等。风险是未来收益的不确定性，因此对高技术企业价值评估而言，如何客观地分析其不确定性将是评估的关键。

高技术企业的特点决定了其相对于传统企业来说具有不同的价值来源。

1.高无形资产投入所决定的价值来源。高技术企业的高无形资产投入性决定了企业价值的主要来源是企业的智力资本，其主要由人力资本和智力资产两部分构成。人力资本主要是指高新技术企业所具有的高素质的人才，具体说就是高新技术企业所具有的复合型管理人才以及与企业生命力息息相关的尖端技术骨干。他们所具有的经验、技术诀窍、技能以及创造性等是企业生存和发展的根本保障。而当人们所具有的知识、技能、经验等被写到纸上成为书面的形式，企业可以永久地保存和使用时，他们就成为企业的智力资产。企业的智力资产主要由处于研发过程中尚未受到法律保护的程序、数据库、文件、图纸、设计和研发成功申请专利受到法律保护的知识产权所构成的。其中知识产权是高新技术企业最为重要的无形资产，它是企业保持竞争优势，获得价值的保证。如知识产权的最主要部分专利可以以下方式为企业创造价值：直接销售源于受保护的专利的产品和服务；许可他人使用该产品和服务的权利，比如，IBM 公司每年通过许可行为赚取的收入超过10 亿美元。

高技术企业所拥有的人力资本主要体现在人所拥有的知识技术诀窍、关系网以及组织资本等三个方面。技术诀窍可以帮助公司对其形象和声誉进行定位；可以被用作公司参与某个行业的资格通行证；关系网可以使企业与客户、供应商以及投资商之间保持良好的合作关系，从而实现互利；而高技术企业较为扁平的组织结构是企业高效运作的前提。这些都成为高技术企业持续发展、创造价值的保证。

2.产品高技术性所决定的价值来源。产品的高技术性使高新技术企业比传统企业具有更强的生命力，是企业价值的又一决定性来源。第一，高技术企业的产品以顾客为导向，其在设计和开发时就瞄准了一定的细分市场，从而缩短了从产品进入市场到形成稳定收益的周期，可以在较短时间内为企业创造大量价值。第二，高科技的产品具有较高的附加值，具体体现在两方面，一方面，高技术产品往往使用新技术，提高了对原有资源的利用率，节省了成本，从而增加了边际收益；另一方面，高科技产品相对于市场上同类产品具有更好的声誉。高技术企业利用高技术优势，从外观、节能、环保、易于操作等多方面加速产品的更新换代，增加客户的认同感，使客户认为高技术产品确实物超所值，会为自己带来全新的体验。因此，对于高技术企业推出的产品，客户会很自然地给于更高的关注度，购买使用高技术产品，使其成为企业稳定的价值来源。惠普公司就是该类型公司的典范，公司利用技术创新，不断推出新产品，其产品往往以高于市场同类产品的价格销售，从而给公司带来了巨大的价值。

3.高成长性所决定的价值来源。高技术企业具有高成长性，这是由产品的高技术性所派生出来的一个特点，该特点使高技术企业具有传统企业所无法比拟的空间和时间优势。空间优势主要指企业所处的产业环境，其对于企业的创立及初期的发展尤为重要，它直接决定着企业在市场中存活的可能性。高技术企业所处的产业往往都是新兴的产业，它有着广阔的市场前景，参与竞争的企业数量较少，国家以及地方政府都制定一系列的发展计划，并提供优惠的政策以鼓励其发展。如我国为支持高技术企业的发展制定的国家高技术研究发展计划(863 计划)、国家重点基础研究计划(973计划)等，并提供相应的优惠政策：如高技术企业税收优惠政策、为鼓励高技术企业发展而设置的专利实施资金等。所有这些空间上的优势对高技术企业的发展起到了巨大的推动作用，使其在发展的初期有很高的成长性。

在此处我们所谈的时间优势主要是指企业作为市场先动者的优势，以及在可预见的将来企业所具有的未来获利能力。高技术企业作为市场的先动者主要通过技术领先、关键稀缺资源的独占、增加消费者的转换成本等途径来获得竞争优势。企业所具有的时间优势还在于：由高技术性决定了高新技术企业的产品一旦通过了市场的测试，随之而来的必定是一个高增长、高收益的阶段。高技术企业价值应该是其现有资产经营价值和潜在高增长机会所带来的价值之和。前者是指企业在现有资产、技术和人力资源基础上，已经形成的预期获利能力；后者则是指企业当前尚未形成的获利能力，但以后可能形成获利能力的投资机会。这也正是高新技术企业区别于传统企业，吸引众多投资者的原因所在。

4.高集聚性所决定的价值来源。由于高技术企业具有高集聚性，其组成工业园区，企业间通过相互协作、资源共享、风险共担，从而取得了1+1＞2 的协同效应。如美国的硅谷、128 号公路、斯坦福研究园，英国的M4 号公路、苏格兰硅谷等，加拿大的北硅谷，前苏联的新西伯利亚科学城，日本的筑波科学城，中国北京中关村高新技术开发区，法国的格勒诺尔科学工业园、里尔技术城，韩国大德研究园地，新加坡肯特岗科学工业园，等等。

第一，工业园区内的企业经过长期合作，彼此之间形成了高度的信任感，从而为实现资源的高度共享提供了保障。在此我们所说的资源并不简单地仅仅是指自然资源，而是一个企业发展所必需的自然资源、信息资源以及人力资源的联合体。资源共享是园区内企业，尤其是中小型创业企业竞争优势的诉求点。多家高技术企业联合在一起，分工协作从而实现优势互补，共同创造价值。第二，园区内的高技术企业拥有共同的声誉，为了维护一个良好的整体形象，园区内的所有企业会协商一致，共同关注彼此的行为。当有成员欺骗或有投机性的行为给整个园区带来负面影响时，该企业必将受到其他企业的惩罚。这种共同的约束管理机制，简化了管理程序、提高了管理的效率、节省了园区内每个企业的管理费用，为企业创造了更多的价值。第三，工业园区有利于企业实现上下游的整合。通过整合，可以使企业降低潜在的经营风险，节约通用设备的使用费用，降低生产成本；提高生产流程上的效率，如加强生产过程各环节的配合，利于协作化生产，缩短生产周期，节省运输和仓储资源等。第四，园区的地方政府和相关机构为当地高技术企业的发展创造了宽松的环境。地方政府为园区内企业提供相关的支持和优惠政策，如资金支持、税收优惠、人才激励、外汇管理优惠、投资优惠等；一系列特殊的机构，如学校，职业技能培训中心为园区内企业人力资源的补给提供了保证；地方的研究中心为企业提供了相关的技术支持；地方的交易和市场部门，为企业打开外部市场。这些都为园区内的高技术企业创造了园区外部所没有的优势，从而使其面对激烈的竞争有了更多获胜的筹码。

5.高风险所决定的价值来源。高技术企业的无形资产、研发投资大，这类资产的不确定性大，所带来的经营风险也大；另外，投资决策中延迟投资、项目经营中的放弃投资、扩大或缩减规模投资、转化投资等，这些不确定性给企业带来了更多的机会，这些机会是有价值的，这些不确定越大，企业价值就越大；还有，由于高技术产品的风险大，因此高科技企业的投资经常是分阶段进行的，前一阶段投资使企业获得了是否进行后续投资的选择机会，这种机会也是有价值的。

三、高新技术企业不同发展阶段的价值

高技术企业成长一般可以明显地分种子阶段、创建阶段、成长阶段、扩张阶段和成熟阶段等5 个阶段。处于不同发展阶段的企业，其在无形资产投资、产品生产及技术、成长性和风险是不同的；另外在企业组织形式、管理方式、发展前景设计及规划以及资金的筹集方式等多方面也表现出明显的不同。因此在探讨高技术企业的价值来源时，我们还应该分阶段逐一讨论。

1.种子及初创阶段。处在种子阶段和创建阶段的高技术企业，其产品只有初始的构想和概念，仅仅进行了原产品的开发和测试，还没有真正进入市场。此时的企业几乎没有收入，处于亏损状态。而此时的高技术企业是凭借企业所拥有的智力资本中的人力资本、智力资产，企业所处的产业环境，高新技术企业工业园区，以及企业所具有的未来获利机会来吸引大批的投资者。

2.成长阶段。在此阶段，高技术企业的产品已经通过市场的检验，被市场所接受。但企业还要进一步进行营销推广，打开更为广阔的市场。此时企业的价值主要来自于高技术产品的高的成长性、高技术企业工业园区、企业的人力资本等。

3.扩张阶段。伴随着企业的发展，经过成长阶段后，高技术企业在此时进入了决定其发展成败的最关键阶段———扩张阶段。在这一阶段，现有产品在此时已经发展成熟，拥有了大量的客户群体，实现了批量销售；可能有新产品处于研发过程中。此时高技术企业其价值首先来源于高质量的产品，其次是新一轮的研发，以及高新技术企业工业园等。

4.成熟阶段。此时的高技术企业经过市场的考验，已经发展成为一个较为完备的个体。其现有产品的高质量为企业带来了好的声誉，其品牌形象已深入人心，市场占有率也达到了较高的水平，完备的生产线使企业有能力满足市场的需求，以较低的成本实现大批量的生产；另外，新一代产品的研发可能取得了成功，有了新专利。因此这一阶段是高技术企业获利的最重要的阶段，其前期的投入在此时应能够得到回报。处于该阶段的高技术企业，其价值首先来源于产品的销售，其次是智力资产，另外，高技术企业园区也对企业贡献了价值。

四、高技术企业的价值评估

通过上面的分析，我们知道由于高技术企业具有不同于传统企业的特点，因此也就具有不同于传统企业的价值来源；而且在不同的发展阶段，这些价值来源在高技术企业价值中的重要程度也不同。因此，对高技术企业进行价值评估，首先要看它处于哪一个发展阶段，然后根据其所处的阶段分析它的价值来源，最后决定采用何种评估方法。

常用价值评估方法主要包括贴现现金流估价法、相对估价法和期权估价法。贴现现金流估价法是通过估算企业未来预期收益并折成现值来确定企业价值的一种评估方法，这种方法的关键是能够较准确地预计企业未来的收益。在高技术企业初创和成长阶段，其收益很难预计；而此阶段人力资本和智力资产(R&D 的投入、专利等)所带来的价值又无法用贴现现金流量法来衡量。这就使得该方法在高技术企业发展早期阶段的价值评估中的应用受到了一定的限制；但适合于处在扩展和成熟阶段的企业，因为那时企业有了较稳定的现金流量。

直接比较法的评估原理，即被评估资产价值等于可以比较的资产的交易价值，这种方法使用的关键是公司间的可比性。一般从各个方面来看，都具有可比性的两个公司并不存在，尤其是高技术企业，很难找到行业、技术、规模、环境和市场都相似的可比公司；加之我国证券市场有效性比较差，直接比较法应用本身就存在问题。

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本论文为2014年广西壮族自治区级大学生创新创业训练计划立项项目（201411548067）阶段性成果

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2014年11月30日

创业投资项目评估是创业投资过程中的关键环节之一，有效的项目评估方法是创业投资机构为实现投资收益，降低投资风险所必需的。创业投资在我国的发展还处于起步阶段，尚未建立有效的创业投资发展运行机制，对创业投资的评估研究也刚刚开始，因此对其运作和评估的研究就显得尤为迫切。

一、创业投资项目评估的特点及原则

（一）创业投资项目评估的特点。创业投资评估与一般的投资项目评估不同，具有自身独到的特点，具体有以下六个特点：

1、创业投资评估考察企业的潜在价值。创业投资项目，主要是以项目本身的成长性来判断，要求日后投资退出时能得到较高的收益。

2、创业投资评估非常适用于高技术产业项目。创业投资的对象一般为刚刚起步或还未起步的高技术企业或高技术产品项目。风险资本看中的是创业者的素质和项目的成长性，中小型高技术企业只要在这方面符合风险资本家的要求，就会成为投资对象。创业投资基金有时也大量投资于传统行业，对传统行业的评估传统方法可以很好地胜任。

3、创业投资评估注重项目的成长性。创业投资项目具有高风险的本质特征，也存在迅速成长的潜在可能性，一旦投资成功可以获得极高的收益，风险投资家为了获得潜在的高收益，而愿意承担其蕴涵的高风险，因此会更加注重项目的成长性。

4、创业投资评估注重管理团队。创业投资评估对项目的管理团队进行严格的考察，管理层的素质通常是投资者考虑是否投资的最重要因素，在评估中给管理团队的素质赋予很大的权重，以确保企业有一高水平管理团队。风险投资家宁要二流的技术和一流的管理者，也不要一流的技术和二流的管理者。

5、创业投资具有独特的评价指标。创业投资评估目前还没有标准的模式。一般来说，创业投资评估多采用带权重的模糊评判方法，对项目各个影响因素进赋值，然后加权处理。

6、创业投资积极参与企业的经营管理。创业投资是一种资金与管理相结合的投资，具有很强的“参与性”。一方面进行合理的估值和交易结构安捧，控制项目风险，确保收益，随时监控项目的发展全过程；另一方面积极参与企业的经营管理，不断发掘项目潜在价值。

（二）创业投资项目评估的原则。创业投资项目评估是一项系统性、科学性、专业性很强的工作，搞好创业投资项目评估必须遵循一定的原则与要求。1、效益性原则：经济效益、资源效益、环境效益、社会效益；2、系统性原则：内容体系系统性、指标体系系统性、方法体系系统性；3、选优性原则：选用最佳投资方案是使经济效益最大化的必要条件；4、公正、客观、科学原则：评估组人员具备相应素质、评估方法规范化、评估程序科学化；5、统一性原则：评价方式、方法，评估内容及基本格式的统一。

二、创业投资项目的评估方法

（一）市场途径的估值方法。市场途径是通过把被评估企业与类似的上市公司或已交易的非上市企业进行比较，再经过必要的调整来确定企业价值的评估思路。市场途径的基本假设是，市场交易参加者是理想的，并能获得完全的信息，因此确定的价值是科学的、合理的。

1、市盈率法。指用与被评估企业相类似的上市公司的市盈率PE（股票价格/净利润）作为乘数，乘以被评估企业的预期收益，以推算出企业的市场价值。

2、PB（市净率法）。指用与被评估企业相类似的上市公司的市净率（总市值/净资产）作为乘数，乘以被评估企业的净资产，得到企业的市场价值。

3、PS法（价格销售量之比）。指用与被评估企业相类似的上市公司的PS值（总市值/销售收入）作为乘数，乘以被评估企业的营业收入，得到企业的市场价值。

4、相似交易类比法。如果找不到类似的上市公司，但可以找到最近被兼并或收购的公司，则可以参照兼并或收购的交易价格来确定被评估企业的市场价值。

（二）收益途径的估值方法。收益途径是通过收益折现的方式，将拟投资的企业一定时期收益换算成现值并以此确定企业的评估价值。从投资方的角度看，收益途径是评估企业价值的一条最直接和最有效的方法。在此，企业价值的高低主要取决于其未来整体获利潜力，而不是现有资产的多少。运用收益途径，在评估企业价值时要求科学合理确实三个基本参数：预期收益、折现率和获利持续时间。收益法有两种：折现现金量法和股利资本化法。二者计算企业价值的方法完全相同，只是基本参数的确定有差异：前者以自由现金流量，后者以分配给投资者的股利作为预期收益，前者获利持续时间有限制，而后者则假设获利持续时间无期长。

三、创业投资项目评估的应用保障

（一）有效防范投资中的道德风险。创业投资中，创业资本家与创业家由于目标不一致和两者之间的信息不对称导致道德风险问题。为有效防范道德风险，创业资本家必须设计一套有效的创业资本契约，约束和激励创业家。

1、设计一套最佳监控模式。全过程监测即创业资本家对企业的生产经营、融资决策等重要环节进行全过程监测，以了解企业真实发展状况；效绩判断即创业资本家用特定的评价指标对企业运行的绩效进行判断；逆境诊断，即在过程监测和绩效判断中，对各种已识别的逆境现象进行成因分析、过程分析及发展业逆境诊断基础上，针对企业存在的主要问题，采取相应的对策。一般对策及危机管理即创业资本家在企业逆境诊断基础上，针对企业存在的主要问题，采取相应的对策。

2、设计一套有效的激励机制。建立有利于优先购股权制度实现的外条件；优先购股权的实施方案。

3、采用阶段性融资减缓道德风险的机制。一般情况下，创业资本家对创业企业的投资是分期进行的，这样可根据企业的进展情况决定后续融资的时机与投资额度。创业资本家周期性地提供创业资本，融资分为多轮次，而每轮投资只确保创业企业发展到下一阶段。

（二）有效防范创业投资项目评审中的决策风险。所谓决策风险，是指在决策活动中，由于主、客体等多种不确定因素的存在，而导致决策活动不能达到预期目的的可能性及其后果。项目评审的决策程序偏差，可能导致搜寻到的信息不完备或出现信息扭曲失真的情形，不能为决策提供充分准确的信息支持，造成决策失误。国企只有建立科学合理的项目评审程序才可更好地解决。而决策方法存在偏差，可能会轻视重要信息而将非重要信息看得过重，导致决策结果失真，即拟定的投资对象不合投资要求，加大了投资风险。项目评审是创业投资运作的核心过程，决策的正确与否直接关系到创业投资的后续发展，因此降低决策风险，减少决策失误，是创业投资风险管理的重要组成部分。

（三）有效防范创业企业的管理风险。处于创业阶段的企业，产品尚未定型，市场认可程度存在着不确定性，财务报表难以真实反映创业企业的价值，因此创业企业成功与否都存在着很多不确定性，创业企业面临着比一般成熟企业的股权投资更大的管理风险。可以解决的方法有，进行组合投资、保持一定比例流动性强的资产。

（四）有效防范创业投资的退出风险。我国产权交易市场不发达，为创业投资提供专业的会计、法律等中介服务业的欠发达，是创业基金以购并方式实现退出的重要制约因素。另外，破产清算法规不完善，增加了以清算方式实现资本退出的复杂性。为此，可以通过以下几种方法：以合约的完备性来防范和控制资本退出风险、积极委托中介服务机构参与创投评估、选择合适的投资工具防范和化解资本退出风险。

主要参考文献：

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企业并购实质上是企业进行低成本外部扩张的一种资本运营方式，它既可以使企业规模得到迅速扩展，提高企业的市场地位和长期获利能力，又利于调整企业自身经济结构，进行资源的有效配置，因而在市场经济条件下，企业并购活动已成为经济生活中的一个热门话题。

但是，企业并购绝不是企业资产的简单重新组合，其蕴含的风险、所需的运筹智慧远远超出一般项目决策水平，更需要并购主体格外慎重对待。基于这个认识，本文以企业并购的大致过程为研究思路，逐一揭示和论述企业并购中的关键问题，以期为企业并购科学化和规范化提供有益的启示。

1．战略分析

企业并购是一项极其复杂的经济活动，涉及到了经济生活的方方面面，绝非心血来潮就能够轻松完成，因此企业必须要进行长期的酝酿，做好全盘打算方可采取进一步行动。而战略分析就是帮助企业从整体上明确并购活动的目的和贡献，回答了“实施并购有什么意义?”、“并购对象是谁?”等问题，可以从下方面进行考虑：

1．1并购动机

并购动机是企业参与并购活动的动力，从根本上来说是估算并购活动给企业各方面活动带来的收益(这里的“收益”，既包括直接的经济好处，也包括能够间接带来经济好处的其他资源，下同)，包括了如下内容：

1．1．1战略动机

通过并购活动可实现多元化经营，从而弥补了市场带来的不确定性风险，满足市场竞争的需要：①并购活动可以有效地降低进入新行业的障碍，利用目标企业的资产、销售渠道和人力资源等优势，实现企业低成本、低风险的扩张；②将关键性的生产链关系纳入企业的控制范围，借助并购活动减少竞争对手，可以提高行业集中度，增强对企业经营环境的控制，提高市场占有率，获得长期盈利的机会。

1．1．2经济动机

通过并购活动实现规模经济，可以达到降低成本、减少交易费用、获取额外收益的目的：①企业规模的扩大，将有助于资源的有效配置，提高技术开发能力和生产效率；②通过并购活动取得价值被低估的目标企业比投资新建同样的企业要经济许多，或者可以进行转让以牟取巨额收益；③并购活动还可以享受到某些税收优惠政策，为企业节约大量宝贵的现金流。

1．1．3管理动机

通过高效率的管理队伍管理被收购企业，可充分利用过剩的管理成本，最大限度地发掘被收购企业的价值，并同时做到企业文化的认同和提升，将有助于传播企业先进文化，增强企业知名度。

企业在综合考虑各种并购动机的基础上，应弄清并购收益的来源与主次之别，若其他项目方案不存在，或者其收益远小于并购收益，则可考虑开始进行具体的并购活动筹划。

1．2并购对象

如何在波动的市场环境中选择并购对象非常关键，毕竟企业所拥有的资源总是有限的，为进行并购活动必然要付出一定的代价，因此不可盲目从众、贸然行事，而是应该像“找伴侣”一样，依据自身需要(即并购动机)选择合适的并购对象，一般来说可以从以下方面进行考虑：

1．2．1同行业

将并购对象定位于同行业，可有效减少竞争对手，增强自身实力，扩大市场地位，且管理能力相对要求较低，但很可能受到其他竞争对手的阻挠；另外，虽然我国至今还没有一部成型的反垄断法，但政府也可能基于公平竞争的考虑对同行业并购活动实施一定的限制，这是不容忽视的。

1．2．2纵向产业

将并购对象定位于纵向产业，能够加强资源的控制和分配，实现生产或生产与销售一体化，减少产品流转的中间环节，起到降低成本的作用。但是，处于同一产业链上的企业存在着一种“杠杆”效应，即在行业形势大好情况下，整体收益将数以倍计；当行业形势不景气时，则亏损面无异于雪上加霜。

1．2．3具备特殊潜力的行业

将并购对象定位于具备特殊潜力的行业可以满足企业自身特定的需求，如现金需求、特殊资源(专有资产、特别许可证等)需求，或是有助于企业分散经营风险、进军新市场。但是，并购此类企业要求管理者具备相应的知识和技能，以便给并购后的企业做好定位，这往往较难把握。

无论选择何种并购对象，企业都应该审慎分析和抉择，并尽可能和并购动机匹配起来，使并购活动符合企业长远发展战略。

2．可行性研究

企业并购的可行性研究与一般的项目决策可行性研究类同，但远比后者复杂，它具体回答了“实施并购是否可行?”、“实施并购是否划算?”等问题，主要包括以下几个方面：

2．1机会分析

机会分析即分析实施并购活动的前提是否得到满足，其行动时机是否恰当：

2．1．1法律法规分析

在实施并购活动之前，企业必须仔细研究与并购活动相关的法律法规，如证券法、公司法、税法、劳动保护法、反垄断法、环境保护法等，并与咨询顾问、政府部门积极沟通，确保并购活动不会受到约束，掌控可能会产生不利影响的各种意外因素。

2．1．2并购对象的分析

企业应对并购对象目前的实力和发展状况要有全面的了解，应采用尽职调查弄清并购对象的规章制度、管理人员、财务状况、发展水平、或有负债等关键性内容，避免高估或低估并购对象的价值，或者避免陷入经济纠纷中。

2．1．3市场时机分析

企业应根据自身实际情况，选择最有利的时机开展并购活动，力争以最小的代价、最短的时间完成并购活动。

总而言之，“知己知彼”乃是攻关克敌的必要条件，因此企业在实施并购活动之前绝不能仓促行事，应该做好充分准备，抓住有利时机开展并购实务操作。

2．2经济评价

“产出>投入”是经济学最根本的原则，并购活动也必须遵守这个原则。而企业并购的经济评价就是采用各种技术方法来确定并购活动产生的收益与成本的过程：

2．2．1收益评价

收益评价主要是通过对目标企业的价值评估进行的，通常采取的价值评估方法有账面价值法、市场价值法、相对价值法、现金流量贴现法、实物期权法等，其具体操作属于财务评价范畴，应结合企业本身实际情况综合采用。此外，无论采用何种方法评估目标企业，都不能忽视非财务资源如人力资源、营销网络、企业文化带来的价值。

2．2’2成本评价

显然，并购活动过程中产生的一切耗费都属于并购成本，但并购成本并不仅于此，也包括并购活动前的筹划与并购活动后的整合发生的费用。作为并购企业的管理者，除了要明确并购活动产生的“显性”成本外，也要注意其中的“隐性”成本，以便合理地确定自身所能承受的价格底线和风险水平。

并购活动的经济评价是直接关系到企业切身利益的关键问题，由于评估的角度不同以及信息的不完全性、不对称，对价值的评估结果往往是不同的，很大程度上影响了并购活动的成败。在这个过程中，企业不仅要对自身有更多的认识，做好周详谨慎的预测，以做出合理的评估，同时要不断收集相关信息，尽可能减少并购成本，增加并购收益。

3．支付方式

支付方式也是并购活动中的一个关键性问题，因为不同的支付方式给各种利益相关者带来收益也不同，随之而来的风险也不相同。因此，支付方式的确定，实质上是“切蛋糕”，即回答了“如何进行利益分配才能让大家满意?”的问题。通常的支付方式有：

3．1现金支付

采用现金支付方式实施并购为被并企业股东规避了合并后企业发展的不确定性，能迅速完成并购过程，有利于并购后企业的重组和整合。但它的不利之处在于，并购规模要受并购方现金流量和融资能力的约束，且并购时现金的大量流出对企业自身财务压力非常大，因而成本和风险也较高。

3．2换股并购

按照一定的换股比例交换双方企业股东持有的股票，能节约大量宝贵的现金，且通过一定的税务策划还能够享受税收优惠待遇，降低了并购成本。但换股并购程序复杂，且改变了企业的股权结构，稀释大股东对企业的控制权，可能会对企业的报表业绩产生影响。

3．3卖方融资

卖方融资是一种支付工具与融资方式相结合的特殊支付方式，可以减轻企业即时支付的压力，而且还可以有充足的时间核实被并企业的资产和负债，避免可能存在的“并购陷阱”。但是，卖方融资明显不利于目标企业的股东，除非目标企业盈利状况不佳、目标企业的股东急于脱手，否则难以按照这种方式进行并购。

3．4 LBO(杠杆收购)

通过大量举债实施并购，能迅速筹集到并购所需的资金，并利用债务的杠杆效应获取高额回报率。但此种并购方式的风险非常大，只有对目标企业的经营状况和未来前景非常了解，并做足一切风险准备措施的情况下，才可考虑实施。

3．5混合支付

即不单纯采纳前述的任一种支付方式，而是以现金、股票、认股权证、可转换债券和公司债券等多种支付工具支付目标企业的并购价格。混合支付融合了多种支付工具的特点，如果设计合理、搭配得当，可以收到取长补短的功效，获得多方面的综合收益。

无论采用何种支付方式，企业都必须做好长远谋略，因为支付方式的不同不但给企业带来的成本和收益不同，而且也将向市场投资者传递不同的信息。此外，选择支付方式受多方面因素的制约，如法律法规制度、资本市场和并购市场的发育程度、企业自身财务状况和目标公司股东的要求，因此必须慎重考虑。

4．风险识别

并购中的风险贯穿于整个并购活动过程，而且将对企业造成冲击，所以，一旦企业不能很好地管理并购风险，不仅会导致并购失败，甚至会使企业破产。而做好并购活动的风险管理，实质上是要回答“实施并购的风险有多大?”这个问题，才能对症下药，或加以利用，或进行规避，可分为三个阶段：[3，5]

4．1并购前的风险识别

并购前的风险识别主要包括战略风险识别、法律风险识别和市场风险识别。企业在产生并购动机后，就必须考虑并购决策对企业战略的影响，如规模经济、多元化对经营业绩的影响，同时考虑拟实施的并购活动是否在法律许可的范围内、可能会遇到哪些问题、并购后的目标企业的资产是否可以正常发挥其功用，等等。

4．2并购过程中的风险识别

并购过程中的风险识别主要包括定价风险识别、财务风险识别。定价风险识别是对目标企业的实际情况以及可能存在的风险因素进行剖析，从而判别其价值以决定并购价格的高低；而财务风险识别则是分析并购活动对企业自身资本结构的影响，从而判断企业财务状况和经营业绩的波动程度。

4．3并购后的风险识别

并购后的风险主要是整合风险，包括人力资源整合风险和文化整合风险。企业是一个有生命的实体，存在着一定的排他性。为此，并购活动后期要做好人力资源的优化管理，展开合理的组织设计，取长补短进行企业文化的相互融合，规避并购中的文化冲突给并购企业带来的不利影响。

风险识别要求企业管理者具备较高的管理水平和专业素质，在整个并购过程中对企业自身承受的风险负担做到心中有数，尽可能考虑所有的风险因素给企业带来的影响，从而把风险水平控制在一定范围内，避免对企业造成伤害。