公司股权论文范文

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一般情况下，公司股东作为股权出让人与股权受让人就股权的转让达成意思表示一致，股权转让合同即为成立，这一点在学术界已无可争议，但股权转让合同的生效问题则众说纷芸，有学者将股权转让合同的生效问题归纳为三种标准。即协议标准、公司登记标准和工商登记标准。《中华人民共和国合同法》第四十四条第一款明确规定：“依法成立的合同，自成立时生效”，第四十四条第二款明确规定：“法律、行政法规规定应当办理批准、登记等手续生效的，依照其规定。”由于并无法律、行政法规规定股权转让合同须经登记程序方始生效，因此，有限责任公司股权转让合同自成立时起即发生法律效力，股权受让人向股权出让人支付对价，公司变更股东名册，以及工商登记机关变更工商登记，都是属于对股权转让合同的履行。也就是说，只要公司股东作为股权出让人与股权受让人就股权的转让达成意思表示一致，股权转让合同即为成立且生效，双方或一方应当进行公司变更登记和工商变更登记，但股权转让合同成立且生效并不意味着出让人就丧失股东资格、丧失股权，受让人就取得股东资格、取得股权。

1.2股东名册变更登记的效力

我国现行公司法基本上没有关于股东名册效力的规定。其中公司法第33条规定：“有限责任公司应当置备股东名册，记载下列事项：……记载于股东名册的股东，可以依股东名册主张行使股东权利。……”，但是没有明确指出股东名册的效力。笔者认为，依据各国公司法的规定及公司法的一般原理，认为我国公司法中股东名册应具有如下法律效力。

1.2.1在与公司的关系上，只有在股东名册上记载的人，才能成为公司股东，才可以向公司主张股东权利。此即股东名册的权利推定效力。

在有限责任公司股东转让股权中，由于股权转让合同的相对性，股权转让合同只在转让人和受让人中产生效力。《中华人民共和国公司法》第33条规定：“……记载于股东名册的股东，可以依股东名册主张行使股东权利。……”由此可见，股东名册具有可推定的设权性效力。在股权转让合同成立之后，其仅在合同当事人即原股东和受让人之间生效，但受让人的名字（名称）未记载于股东名册之前，并不能取得股权，只有在公司股东名册变更之后，新老股东的交替方才在法律上真正完成。在股权转让合同生效后，应该由转让人和受让人同时请求公司办理股东名册变更登记。当转让人和受让人同时请求公司办理股东名册登记，而公司不同意做变更登记时，由于公司这种行为损害了转让人的利益（因为转让人要履行和受让人签订的合同，否则受让人可以追求其违约责任），因此转让人可以依据股东直接诉讼制度寻求救济。当受让人自己请求公司办理公司股东名册变更登记时，公司应该根据受让人有效的股东转让协议办理变更登记，认定受让人的股东资格。当受让人怠于行使自己的请求权，公司仍然向转让人分发红利等行为时，受让人不能直接向公司行使股东直接诉讼权利，而应该先办理股东名册变更登记。

1.2.2股东名册具有对抗效力。即使具备适法的原因及方法而受让股份，如果未进行名义更换，就不可以对公司行使股东权。各国公司法一般都明确规定股东名册的对抗效力。

1.2.3股东名册具有免责效力。由于股东名册具有权利推定效力，股东名册上记载的股东具有形式上的股东资格。因此公司向形式上的股东发出会议通知、分配红利、分配剩余财产、确认表决权、确认新股认购权，即使该形式上的股东并非实质上的股东，公司也是被免责的。1.3工商变更登记的效力

在股权转让合同自成立时起即发生法律效力后，应先进行股东名册的变更登记，然后由公司进行工商变更登记。公司将其确认的股东向工商管理部门办理登记，公司的确认既已在先，则股东的身份已经确定，股东的权利亦已产生，股东的工商登记仅仅是一种宣示而已。因此可以认为，股东权利的获得与行使并不以工商变更登记程序的完成为条件。在公司尚未根据该条规定办理股东变更的工商登记，或公司已经申请但工商管理部门尚未办理完毕的时候，变更后的新股东向公司主张权利的，如查阅公司财务文件、参加股东会议等等，公司不得拒绝。股东工商登记的宣示意义在于，与公司进行交易的不特定人可以通过查阅股东的工商登记内容，了解公司的股东构成情况，以其作为判断公司的能力和信誉的参考因素；在公司的债权人需要追索股东承担责任的时候，其可根据工商登记的内容追究责任人。因此，公司股东名册的登记确定股权的归属，工商登记将其登录在案；公司股东名册的登记发生变动，工商登记的内容亦作相应的更改。两者之间的这种关系决定了在发生差异的时候，即工商登记的内容与公司股东名册登记内容不一致的时候，作为一般原则，公司股东名册的登记内容应作为确认股权归属的根据；在股权转让合同的当事人之间、股东之间、股东与公司之间因为股权归属问题发生纠纷时，当事人不得以工商登记的内容对抗公司股东名册的记录，除非有直接、明确的相反证据。当然，当股权转让合同自成立且完成股东名册变更登记后，公司有义务为股东进行工商变更登记。

2几种特殊情形下的股权转让问题

2.1股东不足额出资或抽逃出资后的股权转让问题

在我国的公司实践中，股东不足额出资和抽逃出资是一个较为常见的现象。由于这两种现象通常是以比较隐蔽的方式进行，不为众人所知，因此，该股东仍可以正常行使股权。有的股东利用这一点将股权转让给第三人，自己溜之大吉。等到股权受让人进入公司行使股权时才发现，公司资本根本没有足额到位或已被原股东抽走。由于股权出让方在未足额出资或抽逃出资的情况下仍然具有股东资格，有权转让自己的股权。若受让方不知道出让方未足额出资或抽逃出资，受让人可以以欺诈为由主张撤消该合同，受让人不愿意撤消的，法院应当确认该合同有效；若受让方明知或应知出让方未足额出资或抽逃出资仍然受让股权，股权转让合同确定地有效。受让后的股东则要承受出让股东出资瑕疵的责任。

2.2名义股东的股权转让问题

名义股东是指虽未实际出资，但在公司章程、股东名册和工商登记中却记载自己姓名或名称的人。从商法的外观主义原则出发，登记在股东名册上的股东，具有股东资格，理所当然地享有股权转让的权利。受让人也完全可以根据股东名册登记的股东及出资而与名义出资人签订股权转让合同，不问名义出资人与实际出资人之间如何约定。既使受让人知道转让人是名义出资人，股权转让合同仍然有效。名义出资人与实际出资人之间的约定与受让人无关。

2.3侵害其他股东的优先购买权时的股权转让问题

新《公司法》第72条2、3款规定了公司股权对外转让时，其他股东在“同等条件”下对转让股权的优先购买权，但实践中常常存在侵害其他股东优先购买权的情形，而且基于股权转让合同变更了工商登记。针对这一问题，笔者认为，当有限责任公司的股东向第三人转让股权时，在其他股东过半数同意的情况下，交易双方必须为其他股东行使优先权提供可能性，比如告知同等条件，给予合理期限等。如果交易双方的行为导致了其他股东根本没有可能行使优先购买权，就可以认定这一股权转让合同侵害了其他股东的法定权利，其他股东可以要求撤销该合同。由于工商登记基于股权转让合同办理，合同撤销后，工商登记也应当予以撤销。但是，基于股权转让的特殊性，股权转让合同的撤销和工商登记的撤销不具有溯及既往的效力。参考文献：

[1]赵旭东.新公司法实务精答.人民法院出版社，2005.

[2]蔡福华.公司解散的法律责任.人民法院出版社，2005.

[3]雷兴虎.公司法新论.中国法制出版社，2003.

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对照规范化公司治理的要求，目前我国证券公司的治理还存在许多缺陷，尤其是证券公司的股权结构不尽合理，已经成为我国证券公司稳步健康发展的障碍。国有成分控制权在证券公司股权结构中的独占性，使证券公司不可避免地带有国有企业的特征，难以形成规范、健康的公司治理结构。另外，由于我国证券公司的股份基本上都是国家股和法人股，股权流动性差。从发展的角度看，直接上市是解决证券公司产权主体空白、改善股权流动性的有效措施，促进证券公司治理结构的合理优化，进而提高证券公司经营绩效。但上市的实际效果如何，还有待于深入考察。

一、我国两家证券公司上市后的股权结构

截至2003年12月31日，根据证监会网站及两家证券公司网站公开资料整理可以得出：

1、宏源证券股权结构特点是：大部分股权是未上市流通股，占总股比例为60.17%，并且大部分是国有法人持股，前七大股东都是法人股，持股份额为57.57%，前五大股东持股份额为53.77%；中国信达资产管理公司是第一大股东，持股份额为37.28%，占相对控股地位（中国信达资产管理公司是具有独立法人资格的国有独资金融企业）。

2、中信证券股权结构特点是：未上市流通股占总股比例为83.88%，大于宏源证券，流通股所占比例更小；但其前五大股东持股份额为56.94%，比宏源证券高3.17%；前十大股东都是法人股，所持股份都是未流通股份，占总股比例为69.76%；中国中信集团公司是第一大股东，持股份额为31.75%，占相对控股地位（中国中信集团公司是具有独立法人资格的国有企业）。

总之，宏源证券与中信证券两者的股权结构是比较相似的。两者的超过半数（50%）股权都是未上市流通股，并且大部分也都是国有法人持股。两者都有一个相对控股股东，并且都属于国有企业。然而，美国五大投资银行中第一大股东持股比例超过5%的只有1家，十大投资银行中第一大股东持股比重超过5%的也只有3家，其中高盛的第一大股东持股比重仅为1.72%；美国五大投资银行的前五大股东平均持股比重仅为15.6%，十大投资银行的前五大股东平均持股比重为16.7%，其中，沃特豪斯集团公司的前五大股东持股比重仅为3.34%。

二、我国两家证券公司上市后的绩效表现

1、两家证券公司上市后的绩优表现

（1）宏源证券。1997年中国建设银行和中国信达资产管理公司入主宏源证券以后，宏源证券加快了发展步伐，各项业务得到了持续健康发展。据中国证券业协会的统计，宏源证券曾一度在全国120多家券商中净资产收益率排名达到第2位，利润总额排名达到第5位，具备较强的盈利能力。2000年以来，虽然股票市场持续低迷，但宏源证券还一直保持着盈利的局面。根据历年的财务数据，2001年每股收益0.0724元，2002年每股收益0.0763元，2003年每股收益0.0330元。即使在股市最为惨淡的2004年，宏源证券上半年的每股收益仍有0.0052元。另据年报显示，截止2000年底，公司总资产50.92亿元，净资产6.72亿元，总股本5.19亿元。与1996年底相比，总资产增长了220%，净资产增长了69%，总股本增加了154%。三年来连续盈利，平均净资产收益率在10%以上，并且在全国8个省、市、自治区、直辖市的10个城市拥有21家证券营业部。2000年实现净利润8176.97万元，较1999年翻了一番；2001年在证券市场持续低迷的恶劣形势下，仍然实现了4494.29万元的净利润，在全国110家证券公司中排名22位；2002年上半年业绩创出新高，实现净利润3200.76万元，净资产收益率5%，按上海证券交易所的统计排名，在国内综合类券商中利润排名第四，净资产收益率排名第一。2003年成功完成增发，筹集了6个多亿的资金，公司实力进一步加强。尤其在经历了最近几年的大熊市之后，2004年前三季度公司仍然能够保持盈利状况。

（2）中信证券。中信证券的资产质量及各项业务在国内名列前茅。在2003年极度疲弱的市场环境中，中信证券净资本占净资产比率及利润总额依然排名第一，净利润也在同行业中位居前列，股票承销金额达120.32亿元，列同行业第一位，并且被《亚洲货币》杂志评为中国最佳的证券公司。2003年年报显示，在证券市场竞争加剧，证券行业普遍亏损的情况下，中信证券2003年实现营业收入8.16亿元，比2002年下降1.23%；实现净利润3.65亿元，比2002年上升232.03%，每股收益从2002年的0.04元，大幅提高到0.15元。2003年年末流动比率9.09，较上年末的4.77增长了90.57%，资产的流动性增强，扣除代买卖证券款后，流动资产占总资产的86.26%，说明公司的资产结构良好、流动性强。2003年末公司股本24.815亿元，股东权益54.81亿元，净资本额为48.35亿元，净资本与股东权益的比例为88.21%，说明公司资产质量较高，不良资产及高风险资产的比例较低，符合《证券公司管理办法》关于财务风险监管指标的有关规定。

2004年半年报显示，中信证券总资产已达137.46亿元，净资产52.65亿元，上半年股票承销金额已达96.54亿元（名列券商承销额首位），拥有41家证券营业部，2004年3月成为首批获准发行定向公司债的证券公司。

2、两家上市证券公司绩优背后隐藏的风险

（1）宏源证券。2004年的半年报显示，在宏源证券的收入构成中，手续费收入是其重要的利润支柱。公司手续费收入为9855.8万元，占营业收入的62.90%。因交易量增加及新增营业部等原因，2004年1-6月公司手续费收入较2003年1-6月增加了4522.95万元，增幅为84.81%。在营业收入增加的同时，支出也在增加。2004年上半年公司营业支出16932万元，同比增加了2004万元，增长幅度为13.42%。同时，因归还卖出回购款导致经营活动产生的现金流量出现负增长2177万元，归还借款本金及利息，导致筹资活动现金流量负增长6756万元，公司上半年现金及现金等价物呈现负增长7958万元。此外，2004年上半年，宏源证券自营证券差价收入为负2049.61万元。可以说，在其绩优背后隐藏着一定风险。并且，从宏源证券2000年以后5年年报显示的净利润、每股收益及净资产收益率这三项主要盈利指标逐年下降（见表1）也可以看出这一点。

（2）中信证券。与国内其他券商一样，中信证券的营业收入基本上取决于市场涨跌，收入来源很不稳定。在股市大幅上涨时，营业收入主要来自自营业务和经纪业务，在股市低迷时，经纪业务是最重要的收入来源。在股市大幅上涨的1999年和2000年，中信证券的营业收入分别为10.3亿元和22.78亿元，自营业务收入的比重分别为37%和48%，2000年自营业务收入超过经纪业务收入，成为最大的收入来源。但2001年下半年以来，随着股市的下跌，营业收入大幅下降，2001年为19亿元，2002年为8.26亿元，2003年上半年为2.95亿元，2004年上半年为4.87亿元；自营业务收入比重逐年下降，2001年为26%，2002年为4%，2003年上半年为1.5%。此外，2004年上半年实现净利润0.57亿元，比2003年同期下降63.67%，每股收益从2003年同期的0.063元降到0.023元，这也是由于自营业务受股市下跌的影响。可见，中信证券的盈利能力受自营业务风险的影响越来越困难。

三、结论

从上文分析来看，在近几年证券市场持续低迷的情况下，两家上市证券公司的业绩表现较好。可以说，上市对两家上市证券公司的业绩提高有积极作用。但是也应看到，在两家证券公司绩优的背后还存在一定隐患。由前面的分析可知，尽管证券公司上市后股权结构将趋于多元化和分散化，但国有股的控股地位依然不变，流通股比重比较低，且流通股高度的分散于个人股东中。因此，对于上市证券公司的管理还将会保留行政干预色彩，仍然将会有国有股产权虚置问题，和其他已经上市的国有大型企业相似，也将会有内部人控制问题和管理层的选择、约束、激励的问题，只不过比上市前可能程度会低一些。总之，证券公司上市后并没有给证券公司带来很高业绩，上市在完善我国证券公司股权结构方面还存在一定局限性。当然，这两家证券公司上市时间都不长，而且只是个例，不能得出具有统计意义的推断。

【参考文献】

[1]傅建设：从中信证券之困看券商出路[J]，新财经，2003（9）.

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一、我国上市公司的股权结构现状及其再融资特征

1．我国上市公司的股权结构现状

我国的国有企业改革，是在国有企业公司化框架下进行的，按照这一改革框架，大批国有企业进行了股份制改造。在当时特定的历史条件下，国家对股份公司的所有权按照所有者的性质进行了划分，分为国有股、法人股和社会公众股，国家股和国有法人股都属于国有股权。国家对国有股和法人股有明确的规定，即要保证国家股和国有法人股的控股地位。为保持上市公司的国家控制权，作出了国有股暂不上市流通的初始制度安排。这种制度安排在保证国有股控股地位的同时，也造成了中国股市的二元结构，即纯粹市场化的流通股市场和非市场化的国有股市场。截至2000年12月31日，沪深股市发行的总股本已达3709亿股，市价总值已达48473亿元。但是，沪深股市的流通股仅为1329亿股，占股本总额的35．8％，有2380亿的国家股、法人股和其他少量内部职工股、转配股处于沉淀状态，占股本总额的64．2％；流通股市值仅为16219亿元，占市价总值的33．46％，非流通股票市值高达32254亿元，占市价总值的66．17％。在非流通股份中，国有股所占比例超过80％。

我国向国有股倾斜的制度安排，导致了上市公司的股权结构呈畸形状态。上市公司股份过度集中于国有股，使得其难以建立起合理的法人治理结构。上市公司的大股东仍然是国有企业原来的上级主管部门或企业，对大股东负责实际上是对国有企业原来的上级行政主管部门或企业负责；又由于这种持股主体是一种虚拟主体，它对上市公司经营者的监督和约束缺乏内在动力，上市公司的经营体制出现向国有企业复归的现象。另外，由于上市公司股权的流动性不同和持股集中度不同，导致了“同股不同价”和“同股不同权”的情况。为了使上市公司建立起合理的法人治理结构，提高管理绩效，股权结构的调整有其必要性。

2．特殊股权结构下的上市公司再融资

资本结构理论认为，融资方式的选择受资本成本影响。对债务融资而言，债务资本成本与债权人所要求的收益率相关；对股权融资而言，股权融资成本与股东所期望的收益率相关。在资本市场发达国家，公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股权筹资成本。它们的实证研究表明，上市公司一般先使用内部股权融资(即留存收益)，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向，但是，国有股“一股独大”的特殊股权结构和国有的控股股东普遍不到位的现象，已经严重削弱了股东对经理层的约束，导致经理层过分追求对资本的控制权，其结果必然是上市公司对股权再融资有明显的偏好；再加上上市公司没有分红派息压力，外部股权融资成本即成为了公司管理层可以控制的成本，所以我国上市公司一般将国内债务融资的顺序排列在外部股权融资之后。前几年，由于新股增发比配股审批困难，配股自然也就成为了上市公司再融资的首选方式。1998—2000年深沪市场A股筹资规模的统计数据，清楚地显示了近几年配股融资和增发新股在我国资本市场筹资中所占的地位。见表1。

表11998-2000年A股筹资规模统计年份市场筹资总额（亿元）配股筹资总额（亿元）配股占市场筹资额的比重（%）增发筹资总额（亿元）增发占市场筹资额的比重（%）

1998736.12286.8138.9648.296.56

1999809.25290.5635.9056.316.96

20001535.63500.1932.57297.2019.34

资料来源：深交所巨潮资讯网。

虽然我国上市公司热衷于配股、增发与其特殊的股权结构有关，但是反过来，配股和增发也会影响上市公司的股权结构。配股和增发导致的股权结构变动程度如何呢?我们通过下面的实证分析对这个问题进行深入讨论。

二、上市公司再融资与股权结构变动的实证分析

1．上市公司配股融资与股权结构变动的实证检验

从理论上讲，配股是向公司的原有股东按照其持股比例发行股票，如果全部股东都全额认购，上市公司的股权比例不会发生变动。但是在我国证券市场中，上市公司的国有股股东往往会放弃配股权。因为在国有股股东配售的股份仍是非流通股份的情况下，国有股股东若与流通股股东按照相同的价格配股，容易造成股东资金的沉淀，其结果自然是国有股股东不愿意参与配股；再就是有的国有控股股东在发起成立股份公司时，已经将资产全部投入，配股时根本无力参配。而在非流通股股份普遍放弃配股权的同时，流通股的配股往往由券商进行“余额包销”，所以一般都能够全额参配。在这样的条件下，势必造成上市公司流通股股份的相对上升和非流通股股份的相对下降。

2000年沪市上市公司中实施配股的有82家，在此其中只有13家公司国有股股东实现了全额参配，其余69家公司的国有股股东均部分或全额放弃了配股权。我们对这69家公司配股前后流通股占总股本比例的变动情况进行了考察，以分析国有股放弃配股权对股权结构变动的影响情况，并进行了公司配股前后股权结构变动的配对T统计检验，以查明这些公司在配股前后股权结构变动是否显著。见表2。

表2配股前后流通股所占比例变动的检验项目样本个数最小值最大值均值标准差

配股前流通股占总股本的比例690.190.690.3540.112

配股前流通股占总股本的比例690.220.70.4050.114

T值（双尾检验）19.043

显著性水平0.001

资料来源：上市公司年度报表。

结果表明，由于持有非流通股份的股东放弃配股权，使得这些上市公司流通股占总股本的比例相对上升，平均上升了5．1％(即0．405—0．354)；与此相对应，非流通股份所占比例平均下降了5．1％；进一步，配对样本检验结果也显示配股前后股本结构变动显著(显著性水平为0．001，双尾检验)。

2．上市公司转配股与股权结构变动的实证检验

转配股是上市公司在配股时，国有股或法人股股东将配股权转让给社会公众股股东，由社会公众股股东认购的股份。而放弃配股则是指国有股、法人股股东既不参与配股，又不将配股权转让与他人的情况。原国家国有资产管理局于1994年4月5日发出的《关于在上市公司送配股时维护国家股权益的紧急通知》规定：（1）有能力配股时不能放弃，以防持股比例降低；(2)在不影响控股地位时，可以转让配股权；(3)配股权转让的限制及通过购买配股权认购的股份的转让办法，均按照证券监管机构的规定执行。中国证监会于1994年10月27日颁发的《上市公司办理配股申请和信息披露的具体规定》指出：“配股权出让后，受让者由此增加的股份暂不上市流通。”

转配股这种做法在1995—1997年间最为集中，1998年停止。由于国有股、法人股股东转让配股权后，转让的部分不得上市流通，因此，随着上市公司送股、转股和配股的实施，待处理转配股的总数逐渐增大。我们对96家转配股的沪市上市公司由于转配而导致的股本结构变动进行了统计分析，从中能够看出转配股份对股权结构的影响程度。见表3。

表3转配股前后股本结构变动的检验

项目公司数级差最小值最大值均值标准差

转配这前非流通股份所占比例960.520.450.970.680.13

转配上市后非流通股份所占比例960.610.320.930.590.13

T值（双尾检验）10.99

显著性水平0.00

资料来源：根据《中国证券报》公布相关数据整理。

结果显示，转配股使非流通股份(国有股和法人股)占总股本的比例平均降低了9％(即0．59—0．68)，配对样本的T检验表明转配前后股本结构变动显著(显著性水平为0．00，双尾检验)。从股权结构角度分析，我们认为上市公司的配股权还是允许转配为好。这是因为，在允许转配的情况下，股权结构的变动程度要明显强于仅仅是放弃配股的情况；进一步分析，如果允许将配股权转让给其他机构投资者，将对上市公司股权结构的优化极为有利。

3．上市公司增发新股与股权结构变动的实证检验

增发新股是上市公司除配股之外的另一种再融资方式，近两年来越来越多的沪深上市公司增发了A股。1998年5月，太极实业、申达股份、上海三毛、龙头股份和深惠中5家纺织业上市公司开创了增发A股的先河，之后，新钢钒、上海医药相继增发。1999年，上菱电器、深康佳、真空电子、东大阿派几家电子类上市公司也完成了增发，并且在发行方式上进行了创新。2000年，吉林化工、深招港、江苏悦达、风华高科、托普软件、南通机床等公司进行了增发。到2000年底，实施增发的上市公司已经达到了35家。增发新股与配股的区别在于前者面向所有投资者，后者只面向公司现有股东。增发新股的对象主要是社会公众，既面向公司现有股东也面向所有新的投资者，在1999年的增发中，还引进了战略投资者的概念。

三、上市公司再融资与股权结构优化的理论分析

1．上市公司通过再融资优化资本结构能够实现国有资本的退出

有数据表明，目前上市公司处于绝对控股地位的大股东有56％是国有股股东。由此看来，国有股比例过高与国有经济战略调整的“有所为有所不为”的政策导向确有相悖之处。在国际资本市场上，作为上市公司主要发起人的企业通常可以用20％～30％的资本调动、支配70％～80％的其他资本，而我国资本市场中国家用62％的国有资本仅调动38％的社会资本，这是很大的资源浪费。目前上市公司国有股主动放弃配股或将配股权转让，以及上市公司增发新股，既是相对降低国有股比例的有效途径，也为上市公司进行国有股回购创造了良好的条件，还能够引进新的战略投资者。实证分析表明，放弃配股、转配、增发新股公司的股权结构都会发生变化，变化的幅度为5％～10％不等，按照我国公司现有的股权结构，国有股占较大比例的公司应能经得起两次以上这样的“冲击”。另外，对于国有资本拟进行战略性退出的上市公司来讲，上市公司利用配股和增发的资金进行国有股的回购或配合增发新股直接出售部分国有股，将国有股的比例降至30％左右甚至以下，保持相对控股地位，应该是一种较为理想的退出方式。

2．上市公司通过再融资优化资本结构能够使公司治理机制更加有效

不同的股权结构对公司治理机制作用的影响是不同的。首先，就权的竞争而言，股权集中程度有限或大股东仅处于相对控股地位，其他股东就有能力影响公司的重大决策，致使经营能力低下、经营业绩不佳的经理得以更换。其次，就监督机制而言，对于有相对控股股东的公司来说，股东具有对经理进行有效监督的优势，在经理是相对控股股东的人的情况下，其他大股东也会因其具有一定的股权数量而具有监督的动力。从当前的情况来看，部分上市公司通过再融资来引入其他战略投资者，或利用募集到的资金进行股权结构的进一步调整，实现国有股持股比例相对降低，由绝对控股股东变为相对控股股东(笔者认为控股比例在30％左右较为理想)，对于我国上市公司治理结构的完善和治理效率的提高是有利的。

3．上市公司通过再融资优化资本结构能够实现股权激励

上市公司公布的年报资料显示，上市公司董事中有近40％零持股，总经理中有20％左右零持股；即使有的董事、经理持股，平均持股量也很低。不可否认，我国上市公司的经营者(为数不少是董事长兼总经理)对公司负有重大的责任，这样，如何克服经营者与众多股东利益不一致的现象，如何避免决策行为的短期化，就是需要我们认真研究的重大问题。学术界普遍认为，股权激励的办法能使经营者处于类似股东的地位，可以促使他们着眼于股东利益最大化。但是由于一些基本的制度问题还没有解决好，使得对管理层的股权激励制度在推行中遇到一些障碍，而其中最难解决的问题就是没有符合法规规定的股票来源。如果上市公司利用企业资金从二级市场购买本公司股票，会与《公司法》中“公司不得收购本公司股票”的规定相抵触；如果不能从二级市场购入实施经营者持股所需要的股票，公司只能将发起人持有的股权转让给经营者，这又会与《公司法》中“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年内不得转让”的规定相矛盾；如果在激励制度中使用非流通股份，则又会由于股票不能在市场上变现、经营者不能得到实际利益而大大降低激励效果。但是，上市公司若在再融资过程中定向将部分股票配售给管理层成员，管理层持股问题便可迎刃而解。所以，上市公司通过再融资优化资本结构时，能够比较容易地实现股权激励。

四、结论与建议

篇4

股权分置是指中国股市因为特殊历史原因，在证券市场发展初期将上市公司的A股划分为“两种不同性质的股票，即流通股和非流通股”，形成了“不同股、不同价、不同权”的市场制度与公司治理结构。股权分置存在诸多弊端，已成为健全和完善公司治理的制度桎梏。股权分置改革，则为解决中国股市遗留问题，健全公司治理提供了一个可行的路径。本文想就此进行一些探讨。

一、股权分置下公司治理存在的问题

在股权分置时期，我国上市公司治理存在的问题主要表现在以下几个方面：

(一)“一股独大”，股权结构极不合理。在我国全部上市公司中，国有控股公司约占77％。在国有上市公司的股本结构中，国有股和法人股所占的比重分别为35．1％和27．6％，考虑到法人股中主要是国有法人股，则国有资本控股所占比重则应更高，多数公司呈现“一股独大”的特征。无论与英美模式还是与德日模式相比，我国国有上市公司股权结构均显得极不合理。

(二)公司治理缺乏共同的利益基础。截至2005年6月，在沪深两地的上市公司中，流通股仅在全部股份的36．19％，非流通股约占63．81％。非流通股主要是国家股和法人股，流通股股东主要是机构投资者和自然人投资者。“不同股、不同价、不同权”的股权分置导致公司治理缺乏共同的利益基础，如，非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价变动。尽管资产净值的变动会引起股价的变动，但两者之间并不互为因果。股权分置客观上形成了非流通股股东与流通股股东内在的利益冲突，也无法形成有效的市场激励机制。而且，股权分置也直接影响了国有资产改革的进程，增加国有资产保值、增值的难度。如，国有股无法进行流动，则国有资产保值、增值只能以净资产等静态指标而无法以市场动态指标进行管理。

(三)内部人控制问题严重。一般而言，内部人控制程度与股权集中度是呈正相关关系。国有上市公司股权高度集中，内部人控制现象也比较严重。内部人控制问题主要表现在：高管人员控制董事会，过度职务消费及转移利润；集团公司把上市公司作为二级企业管理；上市公司不分红或少分红，信息披露不规范，漠视中小股东权益等。

(四)组织机构不健全，公司治理机制乏力，治理效益低下。在国有上市公司约束机制方面，由于国家是最大股东，政府控制着股东大会，进而控制着董事会，其它股东难以对大股东实行有效约束。在监督机制方面，由于监事会形同虚设，加上许多公司董事会成员与经理人员交叉任职，这就出现了自己聘任自己、自己监督自己、自己评价自己的局面，监督机制失效。在控制机制方面，由于国家投资主体不确定，所有者主体被不同的行政部门分隔，使政府对企业的控制一方面表现为行政上的“超强控制”，另一方面表现为产权上的“超弱控制”。经理人员与政府博弈的结果是：部分经理人员利用政府产权上的“超弱控制”形成事实上的内部人控制，获取利益；同时，又利用政府在行政上的“超强控制”推脱自己的责任和转嫁自己的风险。在激励机制方面，虚拟股票、股票期权等长效的激励机制，尚处于试行与探索之中，公司给予经营者的报酬偏低，影响了经理人员的积极性。

(五)缺乏有效的外部治理机制。外部治理机制主要是由控制权市场和经理人市场构成。控制权市场主要是通过收构、兼并与重组取得公司控制权，进而实施对公司资产重组或经理班子的改组。控制权市场是公司一个重要的外部激励和约束因素，它能使管理人员尽力经营好企业、提升公司价值。我国国有公司之间的兼并与收购更多是一种行政撮和或是一种短期炒作行为，与公司业绩关联度较低，不会对公司经理人员构成太大的威胁，难以形成对经理人员的有效约束。另外，经理人市场是另一个重要的外部治理机制。现阶段，国有公司的经理人员以政府部门指派为主，多数来自企业内部，并且多数人素质偏低、能力有限。公司外部的高素质经理人员很难进入公司高层，造成国有上市公司经理人员不受经理人市场约束的局面。

(六)债权人与员工不能参与公司的治理。公司治理目标模式选择模糊。在我国，作为上市公司重要债权人的商业银行是无法参与公司治理的。因为，①我国《商业银行法》规定商业银行不能持有公司的股权，导致商业银行不能以股东的身份参与公司的治理；②《公司法》规定，董事、监事代表的是股东的利益，排除了债权人在公司正常经营情况下参与公司治理的可能。另外，我国公司虽有工会等组织，但事实上普通员工是不能进入董事会、监事会的，也是无法参与公司治理的。因此，我国公司治理虽是内部人控制严重，却没有形成德日企业以内部控制为主的股权与债权共同治理的公司治理模式。就目前而言，我国公司治理模式选择趋向于英美治理模式。但是，由于我国国有公司股权结构极不合理、股份流动性偏低、内部人控制严重、市场发育不够完善，虽以股东价值最大化为治理目标，却无法产生以外部治理为主的英美模式的高效率。因此，在股权分置时期，我国公司治理目标模式的选择是模糊的。

二、股权分置改革对公司治理的影响

(一)非流通股东和流通股东利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础。股权分置的解决，非流通股和流通股的定价机制实现统一，股票的市场价格成为两者共同的价值判断标准。非流通股股东和流通股股东利益趋于一致，形成了公司治理的共同利益基础，从而促使上市公司股东关注公司价值的核心——公司治理结构，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制。如股改后的公司大股东，将更加关心公司利润的提高、经营业绩的增长、财务指标的改善，更加关注经营者的行为、督促经营者追求股东利益最大化，以实现企业的长远发展目标，从而提升上市公司总体质量。

(二)优化股权结构，健全公司治理机制。有关数据表明，实行股改试点的第一批、第二批上市公司共计45家，改革后，其非流通股股东持股比例平均下降了10．4％。预计，在我国全部上市公司通过股权分置改革后，流通股股东平均持股比例将上升10～15％。股权分置改革优化了上市公司的股权结构，有助于提高中小股东和机构投资者的话语权，有利于

各股东之间相互制衡和利益平衡，并在此基础重新确定股东大会、董事会、监事会、管理层组织框架及相互关系，健全公司治理机制。

(三)实行股权激励，有助于建立和完善管理层激励机制。在股权分置改革过程中，许多上市公司实施股权激励计划，以建立和完善管理层的约束与激励机制。这是由于，第一，根据证监会规定，未进行股权分置改革的上市公司，不能实施股权激励。上述政策客观上将股权激励与股权分置改革结合起来，形成了两者事实上的互动关系。第二，股权激励机制使得管理层个人利益与公司的利益紧密联系起来，从而促使管理层更加注重股东利益以及公司价值的市场表现。(四)活跃控制权市场和经理人市场。股权分置改革，纠正了扭曲的证券市场定价机制，重构了中国资本市场整个价值体系。它有助于恢复证券市场的融资、投资、优化资源配置等功能，有助于活跃控制权市场。活跃的控制权市场有利于产业结构的调整；有利于企业的优胜劣汰，如优质企业的市场扩张与劣质企业的市场退出；有利于国有经济战略布局的调整。股权后的控制权市场机制也在对公司治理产生积极影响，一方面，可促使大股东和公司管理层在被市场收购的压力下，加强经营管理、提升公司业绩；另一方面，也可促使公司作出长远发展的制度安排和金融创新，如人事安排、人力资源培训计划、研发能力的提高、企业精神的塑造等。

(五)有助于形成具有中国特色的公司治理模式。一国在引进外来公司制度安排时，应考虑其是否能与本国的政治制度、经济体制、文化背景和历史传统相吻合。对于一个正处于经济转型时期的发展中国家而言，初始条件往往决定和制约公司治理的演进路径。就我国国情而言。盛行以儒家思想价值观为核心的传统文化；资本市场不成熟，存在很多基础制度和市场要素的缺失；随着股权分置改革的持续和深入、以及金融行业交叉业务经营的重大推进，绝大多数国有控股股东承诺在较长时间里不放弃对上市公司控制权。我国上市公司有望形成有一定集中度，有相对控股股东，并且有其它大股东存在的股权结构。我国公司治理有望形成既不同于英美模式，又不同于德日模式，而且能引入债权人、公司员工、机构投资者等参与治理的共同治理模式。

(六)有助于加快公司治理的国际化进程。在股权分置时期，我国上市公司国际化进程缓慢。虽有一定数量的国有控股公司在境外上市，但境外证券市场也因此对我国上市公司的市场价值打了折扣，令我国上市公司市场价值长期被低估。在股权分置问题解决以后，随着整体上市、做空机制、战略投资者机制等一系列新制度的建立，以及金融产品的丰富与市场的开发，加之，在会计准则、法律法规等方面与国际接轨，我国公司治理的国际化进程将进一步加快。在境外上市以及更多地开拓海外市场过程中，我国企业将更容易为海外资本所接受，也更容易获得与国际标准趋同带来的公司治理溢价。

三、完善股权分置改革。健全公司治理的措施

完善股权分置改革，健全公司治理可以从以下几个方面着手：

(一)端正思想、统一认识。由于股权分置对资本市场具有基础性、内层性和广泛性的影响，解决股权分置问题，必然为资本市场及相关领域的改革创造良好的基础。因此，股权分置改革被认为是我国证券市场成立以来“最重大的制度改革”。然而，我们应认识到，我国资本市场还存着其它一些制度性缺陷，股权分置不是唯一的问题。解决股权分置后，相关的问题必须跟着解决，如制度创新、监管问题、保护中小投资者利益、诚信问题等。

(二)进行制度创新

首先，应建立整体上市制度，既包括首次发行股票的股份公司实行整体上市，也包括迫使现存非整体上市公司迅速转向整体上市。整体上市，可以基本杜绝控股公司与上市公司之间的关联交易，大大缩小公司财务报表操作的空间，而且可以从利益上驱使大股东集中精力治理公司，并从源头上制止因大股东需要而产生的上市公司融资冲动。中国证监会应象布置股权分置改革一样，要求已经上市的公司对自己转化为整体上市制定积极可行的时间表，以便监督执行。

其次，新股发行应引入战略投资者制度。战略投资者制度是指每次新股发行的大部分(一般为发行量90％)都是发给长期大额持有的战略投资者，只有少部分(一般为10％)在市场上向公众发售。这个制度的安排，可以确保即使是巨型航母般的新股上市，也不会给市场造成太大的冲击。同时，战略投资者比一般公众股东有强得多的专业眼光和讨价还价的能力，这本身就构成对新股发行的最好制衡。

再次，健全其它各项制度。如，实行证券交易机制和产品创新，可建立以改革后公司股票作为样本的独立股价指数、开发指数衍生产品，建立做空机制；可完善协议转让和大宗交易制度，在融资中引入权证等产品，以平衡市场供求。

(三)明确监管部门的职责，加强各监管部门间的协调

证券交易所作为一线监管部门，应强化其地位和职能，并明确其在因监管不力而造成或加剧的违规违法行为中所应承担的责任，督促其加强对上市公司和投资者监管的力度。应减少证监会在监管中的行政干预色彩，增强其对上市公司以及证券市场参与者的监管手段和能力。在监管过程中，既要重视对结果的监管，也要重视对行为和过程的监管。应加强对上市公司保荐机构、所聘会计师事务所、律师事务所等中介机构的监管工作，明确其所应承担的民事责任与刑事责任，将其执业情况纳入社会诚信系统。

(四)将机构投资者、债权人、公司员工引入公司治理，为建立中国特色的公司治理模式而创造条件

篇5

委托—理论是目前描述公司治理结构最成熟的理论之一，委托的概念最早是由罗斯提出的：“如果当事人双方，其中人一方代表委托人一方的利益行使某些决策权，则关系就随之产生了。”委托理论从不同于传统微观经济学的角度来分析企业内部、企业之间的委托关系，它在解释一些组织现象时，优于一般的微观经济学。在Mirrlees[2-3]，Holmstrom以及Grossman和Hart的共同努力之下，该理论得到迅速的发展。其基本假设是公司的股东和管理者之间是一种委托—关系，股东通过工资合同来委托管理者经营公司，同时，在不对称信息下的委托—模型中，由于委托人不能使用“强制合同”（forcingcontract）来迫使人选择委托人希望的行动，而只能通过激励相容合同来达到预期的效果。于是委托人的问题是选择满足人参与约束和激励兼容约束的激励合同以最大化自己的期望效用，委托—问题最终也就成为了一个风险分摊的问题。

基本的委托—理论只是假设公司中存在一个股东和一个管理者，虽然能够很好地解释部分公司治理的问题，但由于基本模型假设的简单化，其仍然存在现实的局限性，理论界对此也进行了多方面的扩展，其中最重要的扩展之一是Holmstrom和Milgrom提出多委托人模型（MultiplePrinciples），这一模型也可以称为公共人模型（CommonAgency），模型假设博弈双方为一个经理人对应多个股东，相比于基本模型，其更加符合股份公司的实际特征。Dixit在分析多个股东对公司治理结构的影响时发现：多个股东在激励公司CEO工作的时候，存在搭便车效应（Freerider），小股东可以安心放权给大股东来制定激励条款，最终可以达到社会成本最小的最优公司治理效果。

多委托人模型的一个重要假设是股东之间是同质的，即股东之间只有持股比例的差别，而不存在目标和效率等其他方面的差别。这一假设在西方发达国家的资本市场可能适用，但却不一定适合中国的特殊情况。《公司法》规定，公司的最高权利机构是股东大会，而国家通常作为上市公司的发起人股，是绝对的非流通股大股东，处于公司中的控股地位，在股东大会中有绝对的表决权优势，于是控股股东完全可以凭着自己的意愿修改公司章程、改变分红方案、甚至任命经理管理层。而广大中小股东处于股份的绝对劣势，很难从真正意义上达到“同股同权”的情况。这样，处于控股地位的国有股东利用自身的控股权干涉公司的生产经营管理，热衷于配股、增发等方案，使得控股股东尽快增加每股资产价值，凭借巨大的发行短期收益，达到回收投资成本的目的，而相应的增发、配股方案以及具体的筹资规模却疏于分析，不利于公司的长期稳定发展。可见，在股权分置改革前，中国上市公司股本结构的流通股和非流通股两类股东的目标相悖，非流通股东一股独大，不能很好地体现市场的公平性原则，从而影响资本市场定价功能的正常发挥，不能有效地发挥资本市场优化资源配置的功能。中国股权结构的这一特征也决定了公司治理结构的复杂和多样性，经济模型的建立也不能完全套用经典的委托—模型。而由于股权分置是中国资本市场建立初期的特殊规定，因此国际上无论是理论还是实证研究对此类委托—问题鲜有涉及，因此，本文正是在Dixit的多委托人框架下，通过引入委托人和其目标的异质性来首次建立股权分置下的二阶委托—的公司治理结构模型。

一、模型的构建

为分析简单起见，我们并不将公司根据股本比例分为多类股东，这里只是假设公司存在两个委托人：流通股股东p1和非流通股股东p2，存在一个CEO经理人。两个股东分别为经理人指派一个任务，然后根据任务的完成情况来支付工资。同基本的委托—模型的假设一样，这里的委托人是风险中性的，经理人是风险规避的，两者信息是不对称的，经理人有道德风险的问题（MoralHazard），委托人通过制定工资来激励经理人高努力的工作，而工资支付采用线性工资的形式。对于两个任务，经理人投入的努力程度分别为e1,e2，努力程度属于经理人的私人信息，委托人无法直接观测，而努力程度实际达到的效果是y1,y2，其中：y1=F(e1,ε1),y2=F(e2,ε2)，这里的ε1~N(0,σ21),ε2~N(0,σ22)为正态分布，即经理人努力的效果存在不定性，而正是因为不定性的存在才导致经理人努力程度的不可观察性，因此才存在不完全信息下的激励契约。

两类努力效果y1,y2可以达到的产出分别为：

αi(i=1,2)度量了经理人在该任务下的生产效率，αi越高，说明该经理人在同等努力程度下的产出越高，即经理人的能力越强；βi(i=1,2)度量了两类努力间的外部性（externality）效果，若βi为正，说明委托人分别指派的两类任务在目标上是替代性的，反之则为互补性的。

同时，经理人在两个任务下的努力程度e1,e2对其带来的成本为：

这里的γ>0,δ>0,2γ>δ，根据γ和δ的大小关系，可以将成本函数分为3类：

第一类：若γ>δ，则2Ce1e2>0，任务2对于任务1的边际成本为正，两种任务带来的效果同向变化，经理人是“厌恶工作型”。

第二类：若γ=δ，C(e1,e2)=12γ(e21e22)，两种任务带来的成本效果是独立的。

经理人的收益来源是两委托人的工资支付，w=w1w2，其中：

w1=a1x1b1w2=a2x2b2（3）

委托人采用线性支付的方法，而这里的ai和bi（i=1,2）即是所需要求解的最优激励工资系数，在现实中，这种工资形式即是固定工资加奖金的模式。

二、模型求解

为了得到显示结构解，进一步的，我们假定经理人的绝对风险厌恶系数为R，且经理人的努力效果函数形式为：根据Holmstrom和Milgrom的方法，我们这里同样采用“两步法”来求解委托—问题。

步骤一

经理人选择最优的努力程度，由于经理人的绝对风险厌恶系数为R，故经理人的期望效用函数可以表示为：

EU(x)=-E(e-Rx)

当x为正态分布时，期望效用函数可以进一步地表示为：

EU(x)=-e-E(Rx)12R2var(x)

因此，极大化期望效用函数EU(x)的等价命题为：

MaxE(x)-R2Var(x)

具体到本文的二阶委托模型其确定性等价命题（CE）函数形式如下：

上式第一部分代表经理人的总收益，第二部分为直接成本，第三部分为风险成本。根据（1）（2）（3）式，可以将w1,w2表示成ai,ei,αi,βi的函数，求解一阶条件：

命题1经理在某一任务的努力程度与该任务的工作效率正相关，与另一任务的效率的关系取决于经理人类型。证明：

直观上理解，经理人在某一任务上效率越高，获得工资越高，其更愿意在该任务上付出努力；而当且仅当经理人是“喜欢工作型”，即其在某一任务的工作会促使另外任务的完成时，另外一份工作的高效率才会对努力程度有正的影响，否则会因为努力程度的“挤出效应”造成负的影响。

命题2股东目标不一致时，提高工资并不一定能激励经理人努力工作。

证明：尽管直接符号不确定，但是可以注意到，γ>δ是e1a1>0和e1a2

步骤二股东在经理人选定最优的努力程度的基础上，制定最优的激励合同来鼓励经理人努力。在这里，激励合同即意味着相应的工资水平，因此，两个股东的优化问题分别为：

这里的e*1,e*2即为（5），（6）式求解出来的函数式，代入求解最优化问题，我们可以得到最优的工资合同。为了使得求解过程更为简洁，这里假定经理人在两个任务的生产效率相同，且两个任务的互相影响程度相同，即α1=α2=α,β1=β2=β,σ1=σ2=σ，这一假设并不会影响模型的主要结论，在系数不相等的情况下，也可以得到与此特殊情况类似的结论。

求导得F.O.C条件：

求解关于a1,a2线性方程组：

命题3由于股权分置改革使得各股东（尤其是流通股股东）在同股同权的机制下有动机寻求更充分信息，则经理的努力程度就更容易被观测（σ下降），则信息透明度的提升可以带来激励工资（即a1,a2）整体水平的上升，从而提升激励的效率。

命题4股权分置改革前，经理效率和激励工资间关系不确定

证明：要证明命题4的结论，我们只需要考虑一个例子即可。若在特殊情况下，经理工作效率和工资间的不确定性存在，那么一般情况下，不确定性将更大。这里取γ=δ，经理人的成本函数变为C(e1,e2)=12γ(e21e22)，即此时两类任务的成本效果是独立的。

考查经理的工资与生产效率的关系：

即：当α0

从图1中可以看出，在经理人成本效果独立的情况下，当且仅当α=β时，经理人的激励工资达到最大值，这即是说，经理人的效率与激励工资间并不是单调关系，股东无法根据经理人的工作效率制定出相应的工资水平，同样的激励工资有可能招到两类不同效率类型的工人，股东目标的外部性带来了工资与效率的不定性，这显然不是一个好的公司治理结构。

正如前面的分析，股权分置改革在一定程度可以使得股东利益目标的趋同，即β趋向于零，在边界情况β=0时，通过简单的计算可以发现，激励工资收入与工作效率呈现单调负相关关系，即高效率的工人不需要高的激励工资，可以通过固定工资达到成本补偿的效果，另一方面，这也从制度层面上缓解了公司治理问题中的经理人的逆向选择和道德风险的问题。

事实上，在股权改革后，随着市场监督能力的加强，市场收益的逐步明确，大股东将越来越注重公司的市值，这一点与广大小股东的目标是一致的，即股权分置改革将使得大小股东目标趋同。在模型中，我们便可以将大小股东两个委托人简化为单一委托人的情形。因此，股权分置改革后，模型将简化为单一委托人和单一人的基本结构，根据Holmstrom和Milgrom的结论：在这种情况下，委托人可以建立完备的契约来激励经理人努力工作，激励的不确定性也可以消除。

因此，股权分置改革在一定程度上缓解了公司股东之间、以及股东与经理人之间的矛盾，完善了公司治理结构。

三、股权分置改革对公司治理的改良效应

就微观层面来讲，股权分置改革实际上是产权改革的一个重要组成部分，脱离了产权改革的目标，股权分置改革也就失去了其最终的重要性，亦即，股权分置改革为产权改革在资本市场上提供了一条可能的路径。高尚全认为：产权界定是建立与社会主义市场经济相适应的现代产权制度的主要内容。[8]而产权界定对于公司治理方面，尤其是经理人激励有着非常重要的影响。

事实上，大量经济学理论与实证检验表明，股权的集中可以保证大股东的监督积极性，更有利于解决公司治理的委托—问题。然而，在股权分置改革的过程中，无论具体采用哪种支付方式，其在一定程度上都“稀释”了股份，降低了股权的集中度，对于缓解上市公司委托—矛盾似乎是向着相反的方向前进。同时，被“稀释”的股份通常是国有法人股，因此，市场上也存在对改革后国有资产流失的担心，以及对股权分置改革后公司治理环境改善的怀疑。而本节正是通过建立二阶委托—模型来比较公司股权分置改革前后的公司治理结构从而指出在股权分置的情况下公司激励存在的最大弊病，即激励合同的不确定性。

管理层激励问题是公司治理中最重要的问题，因此，所构建的二阶委托—模型重点解决的也正是如何制定管理层激励工资的问题。公司股东制定的激励工资有两个目的：第一是通过工资来甄别经理人的类型，选择适合自己公司的管理者，希望解决经理人市场上的逆向选择问题（Adverseselection）；第二则是通过工资来激励经理人努力工作，希望解决在位经理人的道德风险问题（Moralhazard）。

模型的主要结论是股权分置造成了上市公司经理人激励的不确定性，在存在信息不对称的情况下，股东无法找到惟一确定的最优激励合同，因而经理人的怠工、大股东的疏于监督可能会造成公司经营的进一步恶化。出现这一现象的最根本原因在于，非流通股大股东与流通股小股东之间存在目标差异，小股东关心公司价值，以股份权益最大化为根本目标；而国家作为公司大股东存在较高的成本，且国家并不完全是一个以利润最大化为目标的“经纪人”。在公司权益分配中，人获得的是规定权益，而委托人获得的是剩余权益，因而“经纪人”对剩余索取权的追求是股东监督的源动力，也是保障大股东控制型公司治理效率的前提条件。在西方的大股东控制型公司中，经理人以牺牲股东利益而谋取私利的行为会受到股东的极力抵制。而我国国有企业的情况是，企业的绝大部分剩余索取权归国家所有，国家的直接监督成本太大，往往存在监督不足的情况，因此，经理人并没有维护股东利益的积极性，同时由于大股东自身目标的不明确，小股东“集体沉默”，经理人侵害股东利益的现象则是不可避免的。

因此，国有上市公司的治理结构改善的关键在于股权结构的合理化，一味地加强激励程度和监管水平并不能从根本上带来治理结构的改善，但是借助这次股权分置改革的契机，通过股东目标一致化、股权的分散化和未来的股权全流通来解决困扰已久的国有股独大的问题，并纠正其公司目标，进而由市场来判断什么样的股权结构是合理的，上市公司的治理难题最终也会得到部分解决。

而在股权结构合理化之后必将从制度层面上保护了中小股东的利益，给投资者带来信心。在如今中小投资者缺乏专业投资技巧的市场上，小股东可以安心放权给大股东或机构投资者，从而达到股权结构从改革前的相对分散到改革时的分散，最后达到集中。从而以退为进地达到股权集中，完善公司治理结构的目的。这时候，机构投资者将成为资本市场的主角，其话语权将显著增强，不再需要靠类别股东表决来表达自己的意愿。通过机构投资者这一中介，投资者和上市公司的委托—问题将会得到较好地解决。另外，相比于个人投资者，机构投资者在了解上市公司管理层信息方面更有优势，决策更加准确，这样可以避免资本市场上的盲目投机行为，更加合理有效地利用资源。

根据以上的分析，我们可以将股权分置改革带来的公司治理结构的变化表示成下面的图形，见图2所示。

股权分置改革之后，股东与经理人的选择机制由以往政府这只“看得见的手”变为市场这只“看不见的手”，这势必带来公司治理结构乃至资本市场的巨大改善。

1.统一了股东目标

一直以来，股权分置导致大股东与流通股股东之间利益取向存在严重的分歧。控股股东“一股独大”，其所持股份不能上市，他们为了自身所占有资产价值的快速增加，不考虑股价的下跌而实行股权融资，利用股权分置来侵害其他股东的利益。但是，在股权分置改革后，大股东所持股份可以上市流通，其利益取向就因而转为股权价值的最大化，通过整个公司的实体经营来提升股权价值。尽管股权分置改革不能立即实现非流通股和流通股股东的利益完全一致，且在今后相当长的时间内非流通股股东仍占主体地位，但解决了股权分置问题，控股股东与现有流通股股东的共同利益基础会逐步扩大，会极大地限制了控股股东利用自身强势地位来侵蚀中小股东利益，抑制了其通过证券市场单纯靠融资活动来牟利的企图，促使其加强对上市公司生产经营过程的管理，增强了流通股股东对证券市场发展的信心，从而反过来也促进了双方信任机制的建立。

2.建立管理层激励制度

内部人控制和所有者缺位一直是困扰着上市公司的两大难题，在控制道德风险和信息披露透明度方面，公司治理一直未能提出较好的措施。而股权分置改革后，由于全体股东与企业经营管理者利益趋向一致，在此基础上建立起相配套的管理层激励机制，很明显在一定程度上可大大抑制管理层“内部人控制”等现象，通过公司治理结构的完善，充分发挥内在机制的作用，促进企业自身经营业绩的提高，从而促成整个证券市场的繁荣，达到一个良性循环。应该来讲，配合股权激励措施的股权分置改革将会是一场彻底的、立体化的公司治理革命。这将会给上市公司股东和公司高管带来双赢的局面。事实也证明，在刚刚进行股权分置的试点企业当中，多家公司的股权分置改革方案也与管理层激励问题相捆绑，各家公司分别在其改革方案中引入股权激励计划、管理层期权激励计划等配套措施。应该说，这种捆绑式的改革举措对深化股权分置改革，提高公司治理效率有着促进作用。相信在不久的将来，有关机构将会出台相应的上市公司股权激励计划指导意见，这必将进一步提高上市公司的治理水平。

3.加强了公司市场化的监督

众所周知，一个公司的盈利能力和未来成长能力是其股东价值的基本源泉，并对股价的高低产生决定性的影响，股权分置改革后，由于所有股东的利益趋向一致，股权流动性将显著加强，股东所持股份价值将主要体现在股票市值上，原先的非流通股股东同样能够从股价的涨跌中获益或受损。这样，在证券市场运行规范的情况下，当某一个上市公司股价低于实际价值，或者经营业绩不佳时，就有可能退市或引发并购，公司原有的董事会与经理管理层将会面临较大的市场压力，甚至有可能被置换，从而达到强化对上市公司管理层的监督和制衡，促使上市公司改善和健全运行机制，形成市场化的监督。而股权分置改革后，在一定程度上也促进了上市公司之间的竞争，使上市公司提供的信息更加透明化，资本的流动性也得到提升，必将极大地加强了市场的定价功能，促使在二级市场上实现大规模并购变得更有可能。而这些变化又进一步促进了各上市公司不断改善公司治理效率，提高公司的业绩水平。

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篇6

股权结构的安排是整个公司治理框架的核心，合理的股权安排能够经由多种治理机制提高公司绩效。在我国国有企业改革的进程中，产权改革是基本逻辑思路，股权结构和公司绩效之间的关系也成为近几年来学术界研究的热点问题之一。伴随现代技术进步和金融市场的发展，一种新的产业形式——以技术和知识为主导要素的高科技产业迅猛发展，并成为带动国家经济增长的主导产业。这种新兴产业同传统产业有着显著不同的特点：企业的关键资源是技术、知识和思想，而不是传统的实物资本，这些技术和知识所依附属的人力资本对企业的生存和竞争至关重要。相应地，这些以技术和知识为主导要素的新型公司和以实物资本为主导要素的传统公司的公司治理方式之间也存在着差异（魏明海，2003）[5]。基于要素密集度差异的产业分类，探讨不同产业间股权结构的差异以及股权结构对公司绩效的影响就是本文研究的动机。

文献回顾与分析思路

李善民、王彩萍（2002）[6]指出股权结构包括两层涵义：一是股权构成，也即国家股、法人股和流通股股东所持股份比例，二是股权集中度。国内已有的关于股权结构的研究大多数是从国家股、法人股、流通股或者A股、B股、H股等角度来界定股权类型，进而分析股权类型和股权集中度对公司绩效的影响。如周业安（1999）[7]的研究发现A股、国有股、法人股的比例与净资产收益率之间显著正相关，而B股与H股比例与净资产收益率具有负相关关系。孙永祥、黄祖辉（1999）[8]的研究认为有一定集中度、有相对控股股东、并且有其他大股东存在的股权结构，最有利于公司绩效；并指出随着第一大股东持股比例的上升，Tobin’sQ先是上升，当第一大股东持股比例超过50%以后，Tobin’sQ开始下降。Xu和Wang（1999）[1]在一项颇有影响力的关于所有权结构与公司绩效关系的研究中发现，公司的盈利能力与法人股股权比例正相关，与国有股股权比例负相关。而于东智（2001）[9]的研究结果表明，国家股、法人股与公司绩效正相关但是并不显著，股权集中度与公司绩效之间的相关性并不明显，也不存在倒U型关系。徐晓东、陈小悦（2003）[10]的研究表明，第一大股东的所有权性质不同，其股权结构和公司业绩间关系也不同，第一大股东为非国家股股东的公司有更高的价值和更强的赢利能力。

由此可以看出，从国家股、法人股和流通股等角度来划分股权类型，对股权结构与公司绩效的研究并没有得到一致的结论，国内一些学者把原因部分地归结为对国家股和法人股划分的模糊性（刘芍佳等，2003；徐莉萍等，2006）[11][12]。刘芍佳等人（2003）[11]认为将股权分为国家股、法人股、流通股的分类方式不能清楚地表明法人股本身的所有权属性，将法人股作为独立的持股主体与国有股、流通股并列是不合理的，这种不恰当的分类方式使得现有的许多关于公司股权结构与经营绩效的研究结论值得怀疑，他们运用LaPorta等人（1999）[2]的“终极产权论”观点，按照新的控股主体分类标准对中国上市公司进行分类，发现股权结构与公司绩效确实密切相关。徐莉萍等（2006）[12]借鉴了“终极产权论”的观点对我国的股权结构与公司绩效进行了研究，发现在不同性质控股股东控股的上市公司中，股权集中度与经营绩效之间都存在显著的正向线性关系，而过高的股权制衡程度对公司经营绩效有负面影响。

以上对股权结构与公司绩效的研究并没有考虑到以技术和知识为主导要素的新型公司和以实物资本为主导要素的传统公司之间的区别，本文希望从以下两个方面，进一步考察上市公司股权结构与公司绩效之间的关系。

首先，借鉴LaPorta等人（1999）[2]“终极产权论”的观点，根据实际控股主体把上市公司分为两大类：国家作为终极产权控制人和私人作为终极产权控制人。国家作为终极产权人，通过选择不同的控股方式对上市公司实行控制，而不同的方式选择又可能有不同的所有权成本。例如，两家股份公司都是国家控股且国家所持股份比例一样，但其中一家公司采取“国家股股权下放”。虽然同样是国家控股，但因产生的委托链的数目不同，所有权成本就不相同，从理论上讲，这种差别对公司经营绩效应该产生不同的影响。因此本文根据第一大股东的身份把把国家终极控制的上市公司的持股主体又进一步分为中央直属国有企业、地方所属国有企业、国有资产管理机构和高校四种类别。

其次，股权结构对公司绩效的影响可能是状态依存的，取决于行业的特质（施东辉，2004）[13]。陈晓、江东（2000）[14]对电子电器、商业和公用事业三个行业进行了研究，朱武祥、（2001）[15]对家电行业进行的研究，都得到了不同的结论。在不同产业环境下，各种生产要素如实物资本和人力资本的重要性不同，这也将透过不同的公司治理方式影响公司业绩。魏明海（2003）[5]指出，在传统公司中，公司治理就聚集于如何防止权利被滥用上，而在人力资本比较重要的公司中，权利不再集中于金字塔尖，而是扩散到整个公司组织体系中。本文基于要素密集度差异对上市公司进行产业分类，分为劳动密集产业、资本密集产业和技术密集产业，进而研究不同要素密集产业间股权结构是否有差异，以及股权结构的差异对公司绩效产生怎样的影响？

本文后面的内容结构安排如下：第二部分是对产业分类进行界定，介绍样本的选取和变量的定义；第三部分是股权结构与公司绩效的实证结果及分析，包括对绩效指标和股权结构变量在各要素密集产业间的比较分析，以及对全部样本和不同产业子样本的回归分析；最后是对本文的结论以及一些探讨。

产业的界定和样本选取

一、对产业分类的界定

根据劳动力、资本和技术三种生产要素在生产活动中的相对密集度，把产业划分三种类型：劳动密集型产业、资本密集型产业和技术密集型产业（或知识密集型产业）。劳动密集型产业指进行生产主要依靠大量使用劳动力，而对技术和设备的依赖程度低的产业，目前劳动密集型产业主要指农业、林业及纺织、服装、玩具、皮革、家具等制造业。资本密集型产业指在单位产品成本中，资本成本与劳动成本相比所占比重较大，每个劳动者所占用的固定资本和流动资本金额较高的产业，资本密集型产业业主要分布在基础工业和重加工业，如钢铁业、运输设备制造业、石油化工、重型机械工业、电力工业等。技术密集型产业指在生产过程中，对技术和知识要素依赖大大超过对其他生产要素依赖的产业，主要包括微电子与信息产品制造业、航空航天工业、原子能工业、现代制药工业、新材料工业等，当前以微电子、信息产品制造业为代表的技术密集型产业正迅猛发展，成为带动国家经济增长的主导产业。

二、样本的选取

基于上述的产业分类，本文对三个产业分别选取了具有代表性的一些行业。在劳动密集型产业中选取了农林业，食品，纺织、服装、皮革，木材、家具和造纸、印刷制造业。对资本密集产业，选取了钢铁业，石油、化学工业，汽车制造业、专用设备制造业。对技术/知识密集型产业则选取了生物制药业和信息技术行业[注：对不同要素密集产业样本的选择参照了王凤荣、李靖（2005）的产业分类]。研究样本包括2001-2004年间的413个上市公司，共有1652个年度观察值，数据主要来源于深圳国泰安数据库（CSMAR）和巨潮咨询网（）提供的上市公司年报。表1是样本的分布情况。

三、对变量的定义

公司绩效的测量采用了三个指标。首先是沿用了基于财务的绩效评价方式，即总资产收益率(ROA)和净资产收益率(ROE)，国内大多数研究中都采用这两个指标来测量公司绩效（李维安、曹廷求，2004）[16]。其次，托宾Q是国外学者广泛使用的衡量公司绩效的指标，代表公司的价值成长能力，本文也将托宾Q作为衡量公司绩效的指标之一。对托宾Q的计算方法有多种，由于我国上市公司中存在非流通股，蒲自立、刘芍佳（2004）[17]认为郎咸平所使用的计算方法考虑到中国的实际情况，可能更加准确，本文也采用这种计算方法，即Q=企业总资本的市场价值/企业总资本的重置成本=（年末流通市值+非流通股中净资产的金额+长期负债合计+短期负债合计）/年末总资产，非流通股中的净资产的金额=每股净资产×非流通股股份数。

为了分析股权结构对公司绩效的影响，本文主要从股权性质（终极所有者、第一大股东实际身份）、第一大股东持股比例，股权集中度（赫芬达尔指数）和股权制衡程度（第一大股东持股与其余四大股东持股和之比、第一大股东和第二大股东持股之比）四个方面来刻画股权结构。已有的研究文献表明，董事会规模、监事会规模、独立董事比例、董事长和总经理是否兼任、上市公司的规模和年龄，以及公司的债务杠杆等都会对公司业绩产生影响，本文把这些变量作为控制变量。对变量的详细定义见表2。

股权结构与公司绩效的实证结果及分析

一、股权结构与公司绩效的比较分析

1.对绩效指标的比较分析

表3是对绩效指标（中位数和平均数）在不同要素密集产业和终极控制类型公司间的分类统计。在不考虑其他因素影响下，对绩效指标分别进行单因素方差分析(ANOVA)，发现绩效指标在不同要素密集产业和不同终极控制类型的公司间存在显著差别。资本密集产业的总资产收益率(ROA)最高，技术密集产业的ROA居中，劳动密集产业的ROA最差；技术密集产业的托宾Q显著高于劳动和资本密集产业；净资产收益率（ROE）在三个产业间没有表现出显著差异。由此可以看出，传统的资本密集产业具有较好的财务业绩总资产收益率，而技术密集产业作为一个“朝阳产业”，表现出较好的价值成长前景（有较高的托宾Q值）和居中的财务业绩总资产收益率。

在全部样本中，国家最终控制的公司的总资产收益率(ROA)显著高于由私人最终控制的公司，净资产收益率(ROE)和托宾Q在国家和私人终极控制的公司间无显著差异。把全部样本分成三个子样本后对业绩进行方差分析发现：在资本密集产业中，由私人最终控制的公司的财务绩效指标总资产收益率(ROA)显著低于由国家最终控制的公司，而代表价值成长能力的托宾Q却显著高于国家最终控制的公司；在技术密集产业中，私人终极控制的公司的净资产收益率(ROE)显著低于国家终极控制的公司。初步分析表明，国家终极控制的上市公司的财务绩效优于或至少和私人终极控制的公司一样好，而价值成长能力托宾Q则低于或和私人终极控制的公司一样好，这样的结果似乎与大多数人持有的观点“国有企业绩效低下”并不一致。本文认为对此结果有一个现实解释就是：作为终极权利和经济中心的国家控制着绝大部分的优质资源和优质企业，虽然国有企业中存在诸多如、所有权缺失等问题，但是所谓“瘦死的骆驼比马大”，导致国有企业的财务业绩仍然高于私人控股的企业。然而从代表价值成长性的托宾Q来看，在资本密集产业中，国有企业的价值成长能力的确不如私人企业，这部分也是因为国企本身的弊病所致。

2.对股权结构变量的比较分析

表4是对股权结构的分类统计。在全部样本中，国家最终控制的样本数为1353个，占81.90％，其中在劳动密集产业和技术密集产业中国家最终控制的比例稍低，分别为73.39％和78.95％，而在资本密集产业，国家控制的比例高达87.18％。对Herf,Z,Ratio1,Share1分别进行方差分析，发现这五个变量在不同要素密集产业和不同终极控制类型的公司间都存在显著差异。三个产业中，资本密集产业的公司股权集中度（Herf）和第一大股东持股比例(Share1)最高，而股权制衡程度（Z指数和Ratio1，Z和Ratio1值越高，股权制衡程度越低）最低。无论是在劳动、资本、技术密集产业，还是在全部样本中，国家最终控制的公司的股权集中度和第一大股东持股比例都显著高于私人最终控制的公司，股权制衡程度则显著低于私人终极控制的公司。值得关注的是在资本密集产业中由国家最终控制的公司，股权集中度赫芬达尔指数和第一大股东持股比例最高，股权制衡程度最低（Z指数和Ratio1在全部样本中表现为最高），也就是说，“股权集中，国有股一股独大”的现象在资本密集产业尤为突出，国家最终控制着传统的资本密集产业中的绝大部分企业。

二、回归分析和实证结果

利用Eviews5软件对数据进行回归分析。考虑到企业个体潜变量对业绩的影响，本文采用固定个体效应对平行数据进行广义最小二乘法（GLS）分析，系数方差采用稳健的White截面异方差一致估计量，基本的回归模型是：……，其中为因变量，是一组解释变量，是控制变量组，是扰动项，下标i，t表示第i个公司在t年的观察值。

1.对全部样本的回归分析

表5是对全部样本进行回归的结果（由于变量较多，表中并没有报告控制变量的回归结果，下同）。从表中可以看出，第一大股东持股比例与公司业绩存在紧密关系，第一大股东持股比例平方项的系数在因变量为总资产收益率(ROA)和托宾Q时显著为负，说明第一大股东持股比例与用总资产收益率和托宾Q衡量的公司绩效间存在倒U关系，这与孙永祥、黄祖辉（1999）[8]的结论基本一致。根据Shleifer和Vishny（1986，1997）[3][4]的观点，在法律对投资者保护比较弱的情况下，大股东的存在是对法律保护的一种替代机制，大股东有激励去监督管理者，解决小股东中的“搭便车”问题，从而缓解股东与管理者之间的问题，有利于提高公司业绩；然而大股东持股比例过高时，大股东与小股东之间利益冲突又导致大股东存在侵占小股东利益的倾向，因此第一大股东持股比例与公司业绩间应存在一种非线性关系。

股权集中度对公司绩效的影响比较复杂。赫芬达尔指数与总资产收益率(ROA)显著正相关，与净资产收益率(ROE)正相关，但不显著，与托宾Q之间存在显著负相关关系，这说明股权集中度较高的公司，总资产收益率也较高，价值成长能力托宾Q较低。从股权制衡程度来看，Ratio1与总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)和托宾Q间均存在显著的负相关关系，说明较低的股权制衡程度对公司经营业绩有不利影响，较高的股权制衡程度从一定程度上可以防止大股东侵占中小股东利益和掏空上市公司的行为，从而对公司绩效有积极影响，此结论在某种程度上与孙永祥、黄祖辉（1999）[8]的证据相吻合，他们认为有一定集中度、有相对控股股东、并且有其他大股东存在的股权结构，最有利于公司绩效。此结论与徐莉萍等人（2006）[14]的结论刚好相反，他们认为较高的股权制衡程度对公司经营业绩有负面影响。

在控制了其他变量的影响后，国家终极控制对公司业绩存在负向影响，但是只有在绩效指标用托宾Q衡量时系数才显著，绩效指标用总资产收益率和净资产收益率衡量时系数不显著，由此可以看出，国家最终控制对公司绩效存在不利影响，国家终极控制的公司的价值成长能力托宾Q值显著低于由私人终极控制的公司，这与多数观点相符合。

根据第一大股东实际身份进行分析，本文发现第一大持股主体的身份对不同的业绩指标具有不同的影响。第一大股东为中央直属企业的公司的总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）均显著高于其它公司（eq02和eq04中，Iden2的系数显著为正）。而Eq06的结果表明，第一大股东实际身份对公司的托宾Q值具有不同程度影响，第一大股东身份虚拟变量的系数从大到小依次为Iden1,Iden4,Iden3,Iden2，也即第一大股东为国有资产管理机构的公司有最高的托宾Q值，其次是私人产权直接控制的公司，接着依次是地方所属国有企业和中央所属国有企业，最后是高校。第一大持股主体为中央直属国企的公司的财务绩效明显高于其他类公司，其理论上的原因在于较低的所有权执行成本，根据LaPorta（1999）[2]的“终极产权论”，中央企业直接控股的方式缩短了金字塔式权利结构中的控制链，其产生的成本也较小；在中国的现实情况中，控制着“经济命脉”的国家更倾向于通过直接持有的方式控制着关键的经济部门和优质企业，以获得较好的利益回报。国有资产管理机构代表国家履行国有资产出资人的职责，对国资委负有保值和增值任务，从总体上看，国有资产管理机构作为第一大持股主体控制的企业有高于其他企业的价值成长能力。

本文用Z指数代替Ratio1衡量股权制衡程度，对表5中的所有方程进行同样的回归分析，回归系数和显著性均未发生明显变动，结论一致。

2.对不同产业子样本的回归分析

把全部样本分成三个子样本：劳动、资本和技术密集产业进行分析。表6是劳动密集产业的回归结果。第一大股东持股比例与总资产收益率(ROA)间存在显著的倒U关系，与净资产收益率(ROE)在15％的显著水平上存在倒U关系，与托宾Q间存在显著正向线性关系；股权集中度赫芬达尔指数对总资产收益率和净资产收益率有显著的正向影响，而对托宾Q有显著负向影响；股权制衡程度(Ratio1)与公司业绩之间均不存在显著关系；Contr的系数在因变量为总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)和托宾Q时都显著为负，因此在劳动密集产业中，国家终极控制对公司业绩存在不利影响。

表7是资本密集产业回归结果。第一大股东持股比例与净资产收益率(ROE)和托宾Q间存在显著的倒U关系；同劳动密集产业一样，股权集中度赫芬达尔指数与总资产收益率和净资产收益率之间存在显著正向关系，与托宾Q间存在显著负向关系；Ratio1与总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)和托宾Q显著负相关，因此在资本密集产业中，较高的股权制衡程度有利于公司业绩；在控制了其他变量的影响后，国家终极控制对财务绩效总资产收益率和净资产收益率影响为负，对价值成长性托宾Q影响为正，且因变量为总资产收益率和托宾Q时影响在统计上是十分显著的，这表明，在资本密集产业中，国家终极控制对财务业绩有不利影响，但是却有利于公司的价值成长性。

表8是技术密集产业回归结果。第一大股东持股比例与总资产收益率和净资产收益率间存在显著倒U关系，与托宾Q间存在正向线性关系；股权集中度赫芬达尔指数对总资产收益率和净资产收益率有显著正的影响，但对托宾Q影响则显著为负；股权制衡程度与总资产收益率、净资产收益率和托宾Q间存在负相关关系，且在因变量为总资产收益率和托宾Q时这种关系非常显著，因此，较高的股权制衡程度有利于公司业绩，这种关系在技术密集产业中依然适用；在技术密集产业中，国家终极控制对总资产收益率和净资产收益率有显著正向影响，但对托宾Q存在显著的不利影响，这恰与资本密集产业相反。用Z指数衡量股权制衡程度对三个产业子样本分别做同样的回归分析，发现在劳动密集产业中股权制衡程度(Z指数)与总资产收益率(ROA)和净资产收益率(ROE)的系数显著为正，在技术密集产业中股权制衡程度(Z指数)与净资产收益率(ROE)间的负相关关系变得十分显著，其他结果均没有明显变化。

同是国家终极产权控制，为什么在传统的资本密集产业和新兴的技术密集产业对公司绩效却有完全相反的影响？田利辉（2005）[18]提出的“政府股东两手论”观点或许有助于理解这种产业差异。国家作为终极产权控制人，同时有对政治利益和经济利益的追求，一方面是其政治干预的“掠夺之手”，一方面是优惠扶持的“帮助之手”，对企业可以有消极影响，也可以发挥积极作用。资本密集产业（钢铁、石化、汽车制造和重型机械）是比较成熟和能够带来较多现金流的产业，国家的“掠夺之手”多于“帮助之手”，国家通过控制资本密集产业中大部分企业来获得较多的经济利益；以知识和技术为主导要素的高科技产业（信息技术业和生物制药业等）拥有大量的成长前景，现在已经成为带动国家经济增长的主导产业，然而该产业也充满风险和不确定性，国家对高科技产业的“帮助之手”大于“掠夺之手”，给予了较多的优惠和扶持。因此导致国家终极控制在资本密集产业和技术密集产业有相反的效果，技术密集产业中国家终极控制的企业有较高的财务绩效。技术密集产业中，拥有知识和技术的人力资源对企业的生存和竞争至关重要，所以私人产权控制更有利于企业捕捉到行业中大量的成长机会，从这方面来说，国家终极控制对价值成长性托宾Q有不利影响。

本文主要研究了不同要素密集产业中股权结构的差异，以及股权结构与公司绩效之间的关系。对绩效和股权结构变量的方差分析表明，不同要素密集产业的公司绩效和股权结构变量间存在显著差异，其中技术密集产业表现出最高的价值成长能力托宾Q，资本密集产业有最高的总资产收益率(ROA)；资本密集产业的股权集中度(Herf)和第一大股东持股比例(Share1)显著高于劳动和技术密集产业，股权制衡程度（Z指数和Ratio1）则显著低于另外两个产业，也就是说在传统的资本密集产业中，“股权集中，国有股一股独大”的现象尤为突出。方差分析还表明，国家终极控制的公司的财务业绩总资产收益率显著高于私人终极控制的公司，尤其是在资本密集产业，这种结果与大多数人持有的“国有企业效率低下”的观点并不符合，本文提出一种现实的解释是：国家作为终极权利和经济中心，控制着大部分的关键资源和优质资源，使得国有企业表现出高于私人企业的财务业绩，然而国有企业的价值成长能力托宾Q的确不如私人控制的企业。

对全部样本进行回归分析发现，第一大股东持股比例与总资产收益率和托宾Q间存在倒U关系；较高的股权集中度对公司财务业绩总资产收益率有利，对公司的价值成长能力托宾Q却有不利影响；较高的股权制衡程度(Ratio1低)对公司业绩存在积极影响；国家终极产权控制对公司业绩存在不利影响。对第一大股东实际身份进行分析发现，第一大股东为中央直属企业的上市公司，其财务业绩总资产收益率和净资产收益率均显著高于其他公司；国家终极控制对财务绩效指标有不利影响，对价值成长能力托宾Q却有正向影响；技术密集产业恰和资本密集产业相反，国家终极控制对公司财务绩效总资产收益率和净资产收益率存在正向影响，对托宾Q却有不利影响。本文认为一种可能的解释就是国家作为终极产权人，一方面是其政治干预的“掠夺之手”，一方面是优惠扶持的“帮助之手”，对传统的资本密集产业和新兴的技术密集产业分别施予不同影响，导致了国家终极产权控制对公司绩效有不同效果。股权集中度在三个产业子样本中的表现相同，较高的股权集中度有利于财务绩效总资产收益率和净资产收益率，而对托宾Q却有不利影响；股权制衡与公司绩效间的关系在资本密集产业和技术密集产业表现相同，较高的股权制衡程度有利于公司绩效。

最后需要提及的有两个问题。一是采用不同的指标衡量公司绩效时，可能会得到不同的结论，例如基于财务的绩效指标总资产收益率、净资产收益率和代表价值成长能力的托宾Q在一些回归分析中表现出相反的符号，因此本文认为股权结构与公司绩效间的确存在相关性，但是股权结构对公司绩效的影响是复杂的和多方面的，只根据单一的指标来简单的判断股权结构与公司绩效间的关系是不全面的，需要从多方面衡量公司绩效，进而研究股权结构与公司绩效之间的关系。二是不同要素密集产业，其价值评估方式也将有所不同。如新兴的技术密集产业中，公司的价值可能主要体现在人力资本身上，离开了人力资本的公司价值评估有可能会得出错误的结论（魏明海，2003）[5]。传统的基于财务的绩效指标和托宾Q都不能恰当的体现技术密集型企业的人力资本价值，如何对不同要素密集产业分别采用恰当的价值评估方式来研究股权结构与公司绩效间的关系（尤其是技术密集产业），是本文中存在的缺陷，也是以后研究中需要改进的。

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篇7

一、股权转让合同的缔约准备

1.股权交易双方信息不对称，风险较大，受让人签约前需进行前期调查

股权交易的转让人是公司的股东，熟知公司经营状况，但外部受让人对公司内部情况并不清楚，受让股权意味着受让人将成为公司股东并以其所购买的股权对公司债务承担责任。对外部受让人而言，受让股权无疑存在巨大的商业风险和法律风险，因此，必须在签约前对公司进行全面调查，使交易双方信息相对称，在平等的基础上进行磋商，签署合法、公平、体现双方真实意思的转让合同。受让人的调查应从以下方面着手：审查转让人的主体资格，确认其为合法的股权转让人，确认股东认缴的出资已交足；调查公司经营状况，确保受让股权后能获取期望的经济利益；公司重大资产的产权状况，公司负债情况；公司是否存在未了结的诉讼和仲裁；调查公司章程对股权外部转让和改组公司董事会有无特别限制。受让人对这些基本问题调查清楚后，才能在磋商过程中做到心中有数，从而提出有力量的谈判条件，最终实现交易目的。

2.缔约谈判难度大、时间跨度长，需签署备忘录，以明确缔约过失责任

受让人不是仅仅关注股权本身，而是全面关注公司的静态资产及资产上是否存在他项权利，以及公司在动态运营中所产生的负债、担保、合同违约等情况，为了交易安全，受让人绝不可草草签约，必须对各种事项和可能存在的风险进行详细充分的谈判。另外，有限责任公司具有人合性，股权外部转让受到公司其他股东的制约，转让过程有一定的程序要求。这些情况给双方谈判带来难度，使谈判时间跨度较大，因此，在每一次谈判结束后，股权交易双方要签署备忘录，以此作为股权转让合同的原则内容。如果一方违背诚信，无签约意图而恶意磋商，或者在正式签约时拒绝接受备忘录中双方已达成的共识，该方当事人应当承担缔约过失责任。签署阶段性备忘录既可以巩固谈判成果，防止谈判资源的浪费，同时也起到了分清责任、抵制恶意磋商的作用。

3.查阅国家有关政策和法律，依法转让股权

由于股权外部转让对有限责任公司的信用基础有一定的破坏作用，因此，公司法对股权的外部转让进行了比内部转让更严格和细致的规定，股权转让双方必须首先熟知公司法的相关规定。此外，对不同性质的股权，我国法律规定了不同的交易程序和交易条件，因此，进行股权转让时应当首先明确拟交易的股权是否含有国有、外资等成分。如持股人为国有投资者那么必须履行转让主体向上级主管部门报批等特定法律程序，涉及到国有资产管理部门、产权交易中心等机构的监管；持股的投资者如为外国投资主体，则必须满足外资部门审批的特定条件，股权转让可能涉及到企业性质变更、外商优惠政策的丧失等情形。

二、股权转让合同必备条款要旨

我国合同法规定了合同的一般条款，笔者认为股权转让合同有其特殊性，为了体现最大诚信原则，特别是为了保护受让人的利益，除了合同一般条款外，股权转让合同还应包括下列内容。

1.公司概况

介绍公司注册资本和股东人数及股权结构。声明公司现有的资产及权利，包括房地产等不动产；机器设备、交通工具等动产；公司赖以存续的各种证照，如营业执照、生产许可证、特许经营许可证等；公司拥有的各种商标权、专利权及各种非专利技术。公司的负债情况。转让人应申明公司对上列财产享有完整、合法的产权，并保证在股权交割时该财产权属不变，其价值不会不当减少。

2.股权转让

约定拟转让的股权份额及价款。在此要注意的是付款方式应该约定为分期付款，最后一笔转让款应该在进行完工商变更登记之后给付。交易双方在合同中不宜约定付款到某一比例时受让方取得股东资格，因为股东资格的取得需履行法定手续，另作约定是无效的。股权转让的价款不影响公司的注册资本，无论原股权增值或贬值，其增减额在股权交易中均由原股东在应得价款中承担，公司并不因此变更注册资本。

3.陈述与保证

转让人向受让人保证：转让人合法拥有拟转让的目标股权，并且保证所转让的股权不存在任何权属争议；转让人拟转让的股权不存在法律或协议的转让限制；公司资产和拟转让股权未设置任何抵押或质押，公司未为第三人提供任何担保；公司其他过半数股东同意转让方转让股权，转让人已经告知全体股东股权转让合同的全部内容，全体股东均放弃同等条件下的优先购买权；转让人将拟转让的股权的全部证明文件提交给受让人，并保证文件的真实性和合法性；转让人保证在缔约过程中未因转让人自身行为而给公司造成潜在的损失并需要承担赔偿责任的情况；不存在未了的、针对公司的诉讼或仲裁；公司不存在破产、解散等情形。转让人声明，如果存在上列对受让人不利的情形，由转让人负全部责任，给受让人造成损失的，应当予以赔偿。

受让人向转让人保证：受让人主体上不存在股权交易方面的法律限制，即依法有权作为受让人；按照约定的数额、方式和期限向转让人支付转让价款；受让人用于支付转让价款的资金来源合法4.公司债权债务的概括移转

受让人多数不愿意承担受让股权之前的公司债务，如果双方就此达成共识，那么转让人应在自己的股权比例范围内保证：受让人实际取得公司经营管理权之前的公司的债权、债务和税费全部概括移转给转让人，受让人对自己控制公司之前的公司负债不负清偿责任。转让人承诺其在股权转让前，就公司债权债务移转事宜告知所有债权人和债务人，债权人不同意债务移转的，转让人负责以自己的个人财产予以清偿或以自己的个人财产提供担保。

5.费用负担

受让方将承担支付转让价款的所有银行费用和其他相关费用；与股权转让有关的登记费用由公司承担；因股权的转让而发生的税金，按中国有关法律、法规规定办理，法律没有明确规定的由双方平均负担。

6.登记

双方共同向有关部门提交其要求的股权过户申请材料，并保证各自所提交材料的真实性、完整性、合法性。

三、股权转让合同的效力

1.股权转让合同的生效

合同法第四十四条规定：“依法成立的合同，自成立时生效。法律、行政法规规定应当办理批准、登记等手续生效的，依照其规定。”我国公司法并没有规定股权转让合同必须经过批准、登记方能生效，因此，只要符合合同的一般有效要件，当事人又没有约定其他的生效条件，股权转让合同自签订之时便成立、有效并生效。当事人所约定的生效条件应该是合理的，不应该将合同本身履行后可能出现的结果作为生效条件，否则合同将永远无法生效。例如，当事人以办理完毕工商变更登记手续为股权转让合同生效条件的约定便是无效的，因为工商变更登记是对已经生效的合同的履行行为。最高人民法院《关于适用〈合同法〉若干问题的解释（一）》第九条：“法律、行政法规规定合同应当办理登记手续，但未规定登记后生效的，当事人未办理登记手续不影响合同的效力，合同标的物所有权及其他物权不能转移。”的规定，以及公司法第七十四条在“转让股权后”再进行相应的变更登记的规定均体现了股权转让合同效力不受工商登记限制的意旨。

2.股东先买权不影响股权转让合同的效力

如果股东在转让其股权时，不按法定程序操作，无视其他股东的先买权，直接与非股东的第三人达成股权转让合同，甚至还办理了股东名册变更登记和工商变更登记，此时，当其他股东主张优先购买权时，股权转让合同效力如何，理论上和实践中存在有效和无效两种主张，笔者赞同有效说，即先买权不影响股权出让人与第三人所订立的股权转让合同的效力。值得注意的是，其他股东主张先买权、确定“同等条件”还必须以股权外部转让合同为必要前提和依据，因此，行使先买权当然不能也不必否定股权转让合同的效力。股东先买权只能阻止股权外部转让合同的履行，使股权转移行为无效，使第三人无法取得股东资格，在股权移转因股东先买权而无效时，第三人仍可依据有效的股权转让合同追究转让人的违约责任。在股权外部转让合同签订后，股东先买权就成为其他股东享有的附条件的形成权，即其他股东可以单方主张以该合同条件受让股权，转让人须受其拘束。

3.股权质押使股权转让合同效力待定

股权设立质押后，质权人对股权价值享有优先受偿权，优先受偿权对股东处分股权构成一定的限制。我国《担保法》及相关司法解释对已出质的有限责任公司的股权能否转让、如何转让没有明确规定，但可参照抵押物转让的有关规定。笔者认为参照适用《担保法司法解释》第六十七条抵押物处分的相关规定可以兼顾各方主体的利益，值得借鉴。根据该条意旨，为了追求经济效益价值最大化，股权出质并不导致股东丧失根本的处分权，但股东处分股权时应当对质权人和受让人负担通知和告知义务，在转让人没有履行通知和告知义务时，股权转让合同并不必然无效，而属于效力待定。善意受让人享有撤销权，如不行使撤销权，则股权转让合同有效，受让人可在代替转让人清偿全部债务之后消灭质权而享有完全股权，其所受到的损失，可以向转让人追偿，受让人还可基于合同约定请求转让人承担违约责任。可见，适用《担保法司法解释》第六十七条的规则，在转让质押股权时认定转让合同效力待定更有利于维护交易安全和保护善意第三人的利益。

四、股权转让合同的履行

1.股权移转

股权转让合同的生效确定了股权交易双方的权利义务，但并不产生股权权属的变更，生效的合同必须通过履行即股权移转，才能使受让人成为公司的股东。股权移转是指转让人将拟转让的股权交付受让人的行为，包括股权权属变更和股权权能移转两方面的内容。(1)股权权属变更。股权权属是否发生变更是判定受让人是否取得股东资格的根本依据，股权权属变更体现在股权权属文件的变更。根据我国《公司法》和《公司登记管理条例》的规定来看，出资证明书、股东名册、公司章程、工商登记四种文件均可以作为权属证明。当上述四种文件发生矛盾和冲突时，笔者认为根据《公司法》第三十三条第二款：“记载于股东名册的股东，可以依股东名册主张行使股东权利”之规定，股东名册的登记属于设权性登记，是股权移转行为的生效要件，标志着受让人已取得股东资格。根据该条第三款：“公司应当将股东的姓名或者名称及其出资额向公司登记机关登记；登记事项发生变更的，应当办理变更登记。未经变更登记的，不得对抗第三人”的规定，工商登记是宣示性登记，是受让人取得股东资格的公示行为，是股权移转效力的对抗要件。也就是说，股权转让合同签订后，如果未变更股东名册，则股权移转无效；如果仅进行了股东名册变更，未进行工商变更登记的，那么在股权交易当事人之间、股东之间、股东与公司之间，股权移转有效，对不知情的善意第三人而言，股权转让对其不生效。(2)股权权能移转。股权权能移转是指股东享有的各种权利，包括参与公司管理的公益权和分配公司盈利的自益权等实际地转由受让人行使。如果说权属的变更属于法律上的股权交付，那么，权能的移转就是事实上的股权交付。需要注意的是，股权权能移转必须以股权权属变更为前提条件，没有进行权属变更，即使受让人支付了股权转让款，也参与了公司管理或行使了部分股东权，都不能算完成了的股权转让。

2.风险移转

实践中有的股权转让合同约定，股权转让合同生效和转让人交付出资证明书时股权及公司经营的风险都归于受让人，这一做法忽视了股权转让合同生效与股权移转生效之间的时间差问题。在股权转让合同生效后，公司要召开股东会，修改公司章程，还可能涉及到优先购买权争议和股权质押争议，转让人还可能因为种种原因怠于办理股东变更登记，因此在这段时间里，让受让人承担公司经营风险显然不合适，为了保护受让人利益，风险移转时间应当以变更工商登记时间为准。

参考文献:

[1]殷少平:股权转让合同的效力与履行，载法制日报2002年4月14日

[2]王泽鉴:民法学说与判例研究（一），中国政法大学出版社，1998年版，第507页

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持有公司的股票，便成为公司的股东，对公司享有股权。有限责任公司股权是财产权的一种，无论那种公司，股东的股权都可以转让，由于公司性质等因素的不同，对于股权转让的限制也就有所不同，有轻有重。股权转让是指公司股东依法将自己的股份让渡给他人，使他人成为公司股东的民事法律行为。股权转让是股东行使股权经常而普遍的方式，我国《公司法》规定股东有权通过法定方式转让其全部出资或者部分出资。本文重点对有限公司的股权转让限制问题进行深入的分析与探讨。

一、股东在制定公司章程时，对股东转让股权的问题进行限定

有限责任公司股东在制定公司章程时，一般会对股东转让股权的问题进行规定，这些规定有时与公司法一致，有时相异。其原因有两种，一种是股东故意要求作出这样的制度，主要是考虑到以后的股权转让顺着自己的意思发展；还有一种就是对公司法不太熟悉，不知其间的冲突，是无意造成的。当公司章程与公司法规定不一致时，公司章程中规定的转让条件能否有效，还要看具体的情况，以区别对待。

如果公司章程对股权转让的限制性规定高于公司法规定时的效力，应当被视为有效。这主要是由于公司章程的性质决定的。有关公司章程的性质目前学界还没有统一看法，有契约说、自治规则说，综合说。契约说是指公司章程是由股东或者发起人共同商议协定的，在公司成立后对股东或者发起人具有法律约束力，总的来说具有契约性质；自治规则说是指公司章程不仅对参与制定规则的股东有约束力，对后来加入的以及持反对意见的股东也有约束力；综合说是指既认为公司章程对发起人权利，义务等出资方面的规定具有契约性质，在其他方面又具有自治规则性质。公司章程的性质多采用综合说，对于股东自治规则如果不与公司法发生冲突，应该生效。另外还与有限公司的性质有关。有限公司注重的是股东之间的稳定以及长期合作关系，公司章程规定的股东转让条件高于公司法的规定时，则对于股东之间的稳定性有益。《公司法》第35条第二款规定，即必须经过一定比例（过半数）的股东同意，若公司章程的规定达不到这一比例要求，就违反公司法的强制性规定，则属于无效条款，若达到（包括超过）公司法规定的比例要求，即满足了公司法规定的条件，应属有效。考虑到有限公司的性质问题，《标准化法》第六条规定：“已有国家标准或者行业标准的，国家鼓励企业制定严于国家标准或者行业标准的企业标准，在企业内部适用。”

如果公司章程对股东转让股权的限制性规定低于公司法规定的效力。公司章程规定，股东向非股东转让股权时，必须经过全体股东三分之一或者更低比例的股东同意，这样的规定应当是无效的。因为《公司法》第35条第二款规定“必须经全体股东过半数同意”属于强制性规范。其中，过半数是最低要求。

如果公司法没有涉及，公司章程对股东转让股权的限制条款效力。对于公司章程中规定的，公司法没有涉及的，公司章程规定股东转让股权要考虑的因素，一些人认为公司章程不该超越公司法的规定，对股东转让股权问题作出限制，股东转让股权是自由的。还有一些人认为公司章程是在不与公司法发生冲突的前提下作出的特别规定，则是可以的；主要是因为，在公司法对股东转让问题已经做了规定，公司章程就不应该再作出高于公司法的规定，但是考虑到我国公司制度实行时间较晚，股东法律意识还不是很强，公司章程在不与法律发生冲突的前提下对股东转让股权的问题作出进一步的明细补充是对的。在市场经济情况下，公司法也要活用，要考虑公司股东的意愿。

二、公司法对股东转让股权的限制

公司法对股东转让股权的限制是有很多理由的。有限责任公司是一种资本的联合，股东人数有上限规定，资本也有封闭性特点，体现出来的有限公司具有“人合”和“资合”的双重性质。有限责任公司具有很强的人合公司性质，股东之间愿意投资成立公司，他们之间往往是有一定的信任因素的，外人很少愿意进入有限责任公司，成为其中的股东。有限公司的人合性质，主要表现在股东向股东以外的人转让出资作出决议时的限制态度。这种限制主要是为了维护股东间的紧密关系。股东之间成立有限公司时，其间的合作不仅仅是资金问题，在一些高新技术公司中，多方合作可能是互补关系，比如，一方具有充实的资金，主要出资，另一方拥有专利或者非专利的高技术，其他方则擅长管理运作等，如此的互补，有利于提高公司的经营，提高公司的效益。这样的公司股东是紧密结合的，任何一方要退出，都会给公司造成很大的损失，所以，对股东转让股权进行限制也是必要的，是有利于公司发展的。

股东转让股权的限制方式主要有过半数股东同意。《公司法》第35条第2款规定：“股东向股东以外的人转让其出资时，必须经全体股东过半数同意。”根据该法第38条第一款第（十）项规定，股东会“对股东向股东以外的人转让出资作出决议”。因此，股东会的召开是必要的。股东会对股权向非股东转让进行表决，必须通过“全体股东过半数同意”，这里的过半数应该是说股东人数超过一半同意即可以通过表决，实行的是一人一票制而非持股多数决。

三、股东变更登记对股权转让合同的影响

我国《公司登记管理条例》第23条规定，公司变更登记事项，应当向原公司登记机关申请变更登记。未经核准变更登记，公司不得擅自改变登记事项。该条例第31条同时规定：“有限责任公司变更股东的，应当自股东发生变动之日起30日内申请变更登记，并应当提交新股东的法人资格证明或者自然人的身份证明”。我国《公司法》第36条规定：“股东依法转让其出资后，由公司将受让人的姓名或者名称、住所以及受让的出资额记载于股东名册。”根据法律规定，股权转让有两个变更登记，但是这两个变更登记与股权转让合同的成立没有联系，也不会发生什么影响。我国《合同法》第44条规定，依法成立的合同，自成立时生效。法律、行政法规规定应当办理批准、登记等手续生效的，依照其规定。比如中外合资企业的股权转让合同必须经过原批准机关的批准，未经批准的，股权转让合同不发生效力。这里面牵涉到股权变更问题，其实股东未办理变更登记是不影响股权转让合同的效力的，因为股权转让是当事人的一种自治结果，是当事人自己愿意的。而对于变更登记，则主要是对于权利的转移来说的。

总之，有限责任公司的股权转让问题是受到很多限制的，公司法对其有所规定，公司章程根据公司的实际情况，又做了比较细化的补充，很多规定对股东转让股权来说是更高限制。一般情况下，这些限制是为了加紧股东间的关系，是为了让公司向着更有利的方向发展。

【参考文献】

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引言

我国现行《公司法》规定，对有限责任公司股东退出机制给予股东以公司减资、股权转让、公司解散的三条路。而公司减资将会受到资本维持原则和资本不变的原则的严格控制，所以，为了符合法律规定，公司股东将可能保持公司股份恒定以满足公司的利益，从而维护了社会交易的安全。但是资本不变原则一经确定，就不得随意改动。而公司破产必须经过三分之二的股东同意，才能宣布公司破产，小股东或者个别股东是很难通过公司破产来达到其变更股份的目的。

但是，股权转让是现在的有限责任公司中普遍存在的一种维护股东自身利益的手段。这也是目前我国有限责任公司股东退出的最有效的一种经济补救机制。它还能有效地减少股东的利益损失。因为合理的股权转让可以通过股东变更，让更多的股东参与公司经营决策，达到拓宽公司的筹资与资本流通、优化资源配置、完善公司治理结构的最终目的。但是，当前我国有限责任公司在股权转让中还存在了诸多的漏洞与不足。因而，我们在股权转让之前、股权转让时、股权转让之后进行协调，根据公司法对有限责任公司的相关法律规定，寻找更好地解决措施。

我们通过对股权转让中的限制，对转让制度与程序设计，对有限责任公司的股权转让制度中的转让方、受让方等各方的利益冲突进行研究分析，从而有效地解决了股东股权转让，减少了有限责任公司及其股东经济损失。

一、有限责任公司股权转让的特殊性

有限责任公司的股权转让可以分为内部的股权转让与外部转让，有限责任公司的股权转让主要在于外部股权转让，也就是将股权转让给新成员的一种方式。所以，转让行为会给其他的股东产生信任危机。在不同的环境影响之下，对股权的转让产生了多种限制性规则。而这种特殊性规则主要来自于有限责任公司的特殊性，有限责任公司的特殊性主要表现在资合性与人合性。

（一）资合性的影响

我国的有限责任公司主要显著了两个特点，一个是资合性，另一个是人合性。

我国的有限责任公司都属于资合性企业，公司股东都具有股权转让与退股的自由。资合性主要是可以让股东有权自由转让股权，这样有利于对社会资源的优化配置。股权的自由转让是指公司股东自由转让股权，不受他人的干涉与影响。股权的自由转让有效地尊重了公司股东自主意识，也是公司制度的基本原则之一。经过上述描述可知，股权的自由转让与有限责任公司具有相同的重要作用，股权的自由转让与有限责任公司有效地构造了现代公司的基本特征。

股权的自由转让是在股权的财产属性、股权转让的合同本质、当事人选择自身利益最大化前提之下进行的规定。股权的转让由我国《公司法》规定保护小股东的利益为中心，对公司股东的利益进行平衡的调整，也是对公司法资本运转、股权流通的一种补救调剂措施。转让股权可以解决目前企业的股东经济利益问题。所以，我国应该严格按照相关法律规定，对小股东的股权可以自由转让，以保障小股东的自身合法权益，有效地减少有限责任公司的股东经济损失，实现了有限责任公司的民主与公平。

（二）人合性的影响

人合性主要表现为在有限责任公司中的股东较少、公司股份缺乏有效的流通市场、股东很少参与有限责任公司的管理与经营等形式。我国有限责任公司内存在着很多的相互信任与内部契约等信赖关系，对于外部的干预较少，所以，我国有限责任公司具有一定的人合性。从而使股东之间增加了信任，让外来的股东更快地适应公司的资本运转、市场流通等程序。在有限责任公司的转让方与受让方之间的信用，其他的股东无权进行干预。这样，股东可以在实现自身的权益的同时，还可以维护公司的稳定进行，尽可能减少公司损失，而且还没有损失公司内部与外部的利益。

（三）人合性与资合性之间的平衡

有限责任公司的股权是公司股东在有限责任公司内的特定身份与资格的特征表现，它是一种财产权，也是一种公司股东的社员权。公司股权是民事权利，在取得股权与转让之后都体现为自益权。而有限责任公司的自益权可以表现为财产权与公益权，公益权具有一定的团体性。

股权转让其实就是股东将自身在有限责任公司内的财产权进行转让，但是没有受到外界与内部的损失，同时还使团体利益不受到损失。有限责任公司的资合性与人合性不是股权转让的最本质的特征。根据我国《公司法》规定，股权的自由转让不受外界或者任何人士的干涉。

资合性与人合性对有限责任公司的股东股权转让的影响较为明显。资合性与人合性的影响存在相对的矛盾。资合性的股权转让尽可能不受外界的干涉，最终追求的还是效率；而人合性主要是根据公司内部股东的意愿进行转让，转让最终追求的还是转让利益的最大化或经济损失程度最少，同时还考虑到安全的问题。

二、有限责任公司股权转让主体的瑕疵纠纷

根据我国现行《公司法》规定，有限责任公司的股东出资设立公司，必须依法向相关部门申请登记。公司的成立日期就是公司营业执照签发的日期，出资人取得股东的资格。但是，目前我国有限责任公司中，还存在着隐名出资的形式，所以，在有限责任公司内不得利用他人的名字或者出资他人的财产进行设立公司，而且在公司章程与股东名册上以他人的名义记录了股东的信息，这样将会给有限责任公司的公司股权转让带来转让主体的瑕疵纠纷。

在有限责任公司中股权转让主体存在的瑕疵纠纷主要有两种，一种是实际出资人转让股权纠纷，也就是实际出资人跟第三人订立了股权转让合同，但是名义出资人拒绝履行并主张股东权益所产生的纠纷；另一种是名义出资人股权转让纠纷，也就是在名义出资没有得到实际出资人同意之前，转让给第三方股权所产生的纠纷。在我国有限责任公司股权转让中，实际出资人与名义出资人，谁享有股东资格，从而确认股权在转让合同中哪些行为具有法律效力。

三、有限责任公司股权转让客体的瑕疵纠纷

有限责任公司的设立与存续必须严格按照我国公司法规定。在资本确定、资本充实、资本不变等原则上进行设立。有限责任公司的股权转让客体就是股权。在有限责任公司股权转让中，股权受让人是为了获得股权而买下或者换取转让方手中的股权；而股权转让方是在买卖合同标的存在风险转移的情况之下，将自身在公司的股权转让给受让方的一种方式。转让方的最终目的是为了获取转移股权的价值，从而有效地降低股权效益的损失。股权的转让，是把自己在有限责任公司内的股权转让给他人，是有限责任公司中股东的权利义务之间的转让，但是作为转让方又不会损失自身的权益，也不会损失有限责任公司的经济利益。

在司法实践中，股权的瑕疵纠纷让股权的转让不能顺利地转让，在有限责任公司中受让方往往会利用欺诈、显失公平或者没有获得优先受让权等理由，使股权转让不成立。对于受让方采取非法谋取股权的，有限责任公司及其股东可以请求撤销股权转让合同，甚至拒绝交付股权转让证明、不予工商变更登记等措施。目前，有限责任公司的股权转让瑕疵所引起的股权纠纷逐渐成增长的趋势。

四、有限责任公司股权转让内容的瑕疵纠纷

在我国有限责任公司内股权的转让，股权转让的内容是合同的权利与义务关系。权利与义务的瑕疵主要因为有限责任公司的法律规定或者公司章程规定所导致的。所以，有限责任公司股权转让的内容一般为不符合《公司法》的规定转让股权而产生的纠纷。另一种是不符合公司章程约定而股权转让所产生的纠纷。这两种股权转让都没有效力，所以，股权转让合同不能成立。我国有限责任公司股权转让，必须依法遵守《公司法》与公司章程的规范要求。

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公司战略对于一个公司而言是至关重要的,无论从生存考虑还是从发展考虑都是如此。而同时,恐怕没有人会否认,财务对于一个公司的成功与否也是非常关键的。先不说任何项目、任何部门事先的预算、事中的控制以及事后的考评都离不开财务,公司战略的选择与决策本身也要以财务分析与评估的结论为依据。所以,财务分析与评估的方法将直接关系到公司战略决策的质量以至成败。本文试图将期权评估的方法应用于公司战略的评估与决策,作为一种不同于传统财务方法的新尝试。

一、传统的财务评估

传统的财务评估方法有很多,例如年投资回报率法、投资回收期法、内部收益率法、净现值法,以及作为辅助方法的敏感性分析等。其中,最完善的做法莫过于利用经过风险调整的现金流量或资金成本率计算净现金,如果净现值大于0,说明方案可行,在此基础上再做敏感性分析。这也是长期以来战略财务评估流行的做法。

这一方法考虑了战略方案形成现金流量的时间价值和风险,这是其有别于年投资回报率、投资回收期等方法的优点。但同时,这一方法与所有传统的方法一样,也存在严重的局限性。下面通过一个例子说明。同时,我们将用同一个例子演示期权评估的方法,以便于读者对两种决策过程和结果做出对比。

[例]H公司是一家从事计算机软、硬件开发、生产、销售的中型企业,经过10年的发展,形成了一定的财力和知名度。高层经理与技术专家经过多次讨论,对未来10_20年中国市场需求结构与演化趋势取得了较为一致的看法。根据本公司的技术与财力基础,认为公司应该尽快进入家用电器(视听设备)领域,依靠领先进入和技术方面的优势,抢占未来信息家电行业的领先地位。公司内部将这一战略称为“蛙跳战略”。

在进入的突破口和进入方式的选择上,考虑到目前公司的财力和进入的紧迫性,高层经理认为收购一个中等规模的VCD企业是最佳选择。原因主要在于:VCD行业的竞争已经趋于白热化,其市场前景普遍地不被看好,而一个中等规模的VCD企业的前景简直可以说是“不妙”。在这种情况下,这样的VCD企业的市场价格可以说已经接近“谷底”。同时,公司高层经理普遍认为,目前VCD的市场并没有做透,换句话说,VCD并未真正达到市场饱和(分析略),在DVD产品大规模上市之前,收购企业的VCD生产本身有希望全部或接近于全部收回投资。当然,VCD生产本身是否赚钱并不很重要,最为重要的是它可以作为本公司实现“蛙跳战略”的“跳板”,而通过企业收购进入VCD行业是进入这一新行业的最为快捷的方法。

按照公司的战略,在踏上这一跳板后,在取得相关经验的基础上,至少有两件事可以考虑:(1)在适当的时机及时购置DVD生产技术和生产线,上马DVD,利用并扩大公司VCD的经销网络,力争使公司的DVD成为知名品牌。(2)在适当的时机及时购置数字化电视生产技术,并利用本企业的技术优势进行深度开发,使本企业的数字化电视在质量、性能及生产成本方面取得竞争优势,成为国内数字化电视的第一品牌。从而,数字化电视普遍取代普通电视之时就是本公司蛙跳战略成功之日。

现在的时间是1999年,即公司投资VCD的时间;专家估计,合适的投资DVD的时间为2002年,合适的数字化电视生产技术购置时间为2003年,本公司研究开发期为2年,生产线购置时间为2005年。假定所有现金流量都是从生产线购置的第二年开始产生,专家估计的有关投资及现金流量数据如下(为避免繁琐的说明,已经将原始数据简化):

公司根据长期经验,将经过风险调整的VCD投资和DVD投资的资金成本率确定为20%,数字化电视投资的资金成本率确定为30%。

计算净现金流量的总现值,即净现值为:

以投资时为基准时间和以当期时间为基准时间计算的DVD投资的净现值都为负值,说明DVD投资本身不可行。NPV(数字化电视)(以2003年为基准时间)

投资时为基准时间和以当前时间为基准时间计算的数字化电视投资的净现值都为负值,说明数字化电视投资本身不可行。VCD投资是公司蛙跳战略实施的前提,而DVD和数字化电视投资则是公司蛙跳战略的展开。在没有更好的投资机会可供考虑的情况下,如果如上述计算所显示的,三项投资的净现值都为负值,则公司的蛙跳战略无法实现。

当然,这是传统财务分析方法的结论。

二、期权的方法

上述传统的财务分析忽略了一个基本事实;对于公司蛙跳战略而言,是否投资VCD必须尽快决定,否则,战略机会的损失是无可挽回的;但是,DVD和数字化电视投资则是3年和4年以后的事情,公司自然可以根据自身和环境类似,我们的总体战略是农村包围城市,但具体每场战斗是打还是退、是攻还是守则要到时候见机行事。

具体而言,到第3年和第4年时,DVD和数字化电视所需的投资和将产生的未来现金流量都会与当前专家测算的数据不同,通常,随着时间的临近,投资成本和市场前景都会更加明朗,因而数据更加准确。公司完全可以根据实际情况做出最为有利的决策。比如说DVD,如果到第3年根据最新的数据计算的NPV大于0,则投资;否则,就放弃。也就是说,无论是DVD,还是数字化电视,其投资时NPV的期望值肯定会大于0(因为有大于0的可能性投资,也有等于0的可能性放弃,但没有小于0的可能性)。既然DVD和数字化电视在其投资时NPV的期望值肯定大于0,那么这一期望值经过折现的现值也肯定大于0。

换句话说,VCD投资为公司争得是DVD和数字化电视的投资机会,这两个机会本身是赚钱的机会,其价值不可能为负值。这一机会的价值如图1所示:

在图1中,投资价值即为投资所产生的未来现金流量(不包括初始投资)的总现值;机会价值则是投资价值与投资成本(即初始投资)之差,当投资价值小于或等于初始投资时,机会价值为0,当投资价值大于初始投资时,机会价值大于0(此时,机会价值即为投资的净现值)。

图1表明,机会的价值实际上是以初始投资为约定价格的一个买方期权。其标的物为投资项目的价值。如上述DVD和数字化电视投资的价值。

期权(Option)是这样一种权利,其持有人在规定的时间有权力但不负有义务(可以但不是必须)接约定的价格买或卖某项物品或某种标的资产或物品。如果持有人有按约定的价格买的权力,则称为买方期权(CallOption)。标准买方期权的到期内在价值线的情形与上述机会价值线的情形完全相同。按照价值评估的折现现金流量方法,到期内在价值是确定资产或机会当前市场价值的基础,在风险大小相同的情况下,相同的到期内在价值及其概率分布会导致相同的当前市场价值。因而,我们可以利用期权的价值评估方法估算上述机会的当前价值。

迄今为止,对于期权价值估算的较为成熟的方法有两种:其一是以考克斯(Cox)、罗斯(Ross)、鲁宾斯坦(Rubinstein)等为代表的二项树估价模型;其二是费雪·布莱克(FischerBlack)和梅隆·舒尔斯(MyronScholes)(国内有译为梅隆·斯科尔斯)创立的布莱克舒尔斯模型。下面不妨借助于布莱克舒尔斯模型估算上述DVD和数字化电视投资机会的价值。

三、布莱克舒尔斯模型

以C表示买方期权的价值,P表示卖方期权的价值。布莱克舒尔斯模型如

其中,S是期权标的物(此外为相应投资)的当前价值;X是期权的约定价格:r是无风险年利率;T是期权到期期限(年)。N(d1)和N(d2)分别表示在正态分布下,变量小于d1和d2时的累计概率,d1和d2的取值如下:

其中,σ在本文中为投资价值相对变动的年标准差。通常,σ取值在02_04之间。假定专家估计DVD的σ为35%,数字化电视的σ为30%。r可以理解为不冒任何风险就可以取得的投资收益率,以下假定为5%。用期权的概念来定义,DVD投资机会的价值等同于一个期限为3年,约定价格为2400万元,标的物当前价值为136108万元的买方期权的价值。

即:σ=35%,T=3,S=136108,X=2400,r=5%。

根据布莱克舒尔斯模型计算如下:

d1=-03851;N(d1)=03502

d2=-09913;N(d2)=01608

C=144486(万元)

数字化电视投资机会的价值等同于一个期限为4年,约定价格为291716万元,标的物当前价值为100304万元的买方期权的价值。

即:σ=30%;T=4,S=100304,X=291716,r=5%。

根据布莱克舒尔斯模型计算如下:

d1=-1146;N(d1)=01259

d2=-1746;N(d2)=00404

C=29793(万元)

DVD和数字化电视的投资机会的价值分别为144486万元和29793万元。

四、期权方法的结论

如果开始实施蛙跳战略,就要投资VCD,其投资支出为1000万元;所得有三项:项目本身价值98415万元,DVD投资机会的价值为144486万元和数字化电视投资机会的价值29793万元。因而,蛙跳战略的总净现值为:

-1000+98415+144486+29793=158429(万元)

总净现值大于0,说明蛙跳战略可行。

五、总结

从上述实例分析中,我们至少可以直接得出以下两点结论:

第一,传统财务评估存在局限性。这种局限性源于其忽略或否定了决策者对一个战略所涉及的后续投资的灵活处理,实际是忽略或否定了起码的企业家才能。在这样的前提下做出的分析当然会在大大降低一个战略的实际价值,从而错误地否定了本来是可行的战略,从而也就不可避免地使企业失去许多宝贵的战略机会。

第二,期权的方法完全可以突破传统财务评估这种源于假设前提的局限,是一种更为合理的战略财务评估的方法。具体而言,一个战略的实施意味着许多的后续投资机会,期权的方法是将这些投资机会真正当作“机会”来评估,而传统财务无法评估未来的机会。

六、期权方法的应用价值

一提到期权,许多人都会说它是一种衍生金融工具。这样说并没有什么错。自从本世纪70年代标准期权合约问世以来,期权在国际金融市场上呼风唤雨,独领,以致于作为衍生金融工具的期权成为人们心目中期权的全部。然而,期权并不仅仅是指一种衍生金融工具。

期权的英文为option,option可以翻译为期权,也可以翻译为选择权。在西方,option就是有时候代表衍生金融工具,称为金融期权(financialoption),有时候代表现实的选择权,称为实物期权(realoption)。

篇11

随着我国市场经济体系逐步走向规范和完善，公司制形态的企业组织在经济发展中发挥着越来越重要的作用。股权逐步成为社会财富的重要法律载体。股权转让作为财富流转的手段在经济活动中被频繁使用，由此带来的纠纷也日益增多，并以股权转让合同效力纠纷最为常见。相较于股份有限公司，有限公司因其自身的封闭性等特征，其股权流通性较弱。公司实务中数量最多、法律关系最复杂的股权纠纷案件往往发生在有限公司。并且，股权转让合同效力涉及转让方、受让方、公司、其他股东、公司债权人等多个权利主体的利益，对其加以明确无疑具有重要意义。有鉴于此，本文拟从有限公司股权转让合同效力的理论基础、有限公司股权转让合同效力的影响因素和有限公司股权转让合同效力本身三方面入手，对有限公司股权转让合同效力问题进行初步探讨。

一、有限公司股权转让合同效力的理论基础

（一）股东股权转让自由原则

公司作为现代经济社会中最主要的企业组织实体，具有法人资格是其相较于独资企业、合伙等其他企业形式最主要的特征。公司独立人格的保证有赖于公司资产的维持，于是确立了公司的资本原则。资本维持原则要求公司成立后股东不能抽回投资，这是股东以其不得退股作为代价换得了有限责任的地位体现。因此，股东欲收回其投资，只能采取股权转让的方式。确立股权转让自由原则的原因如下：

1.股权转让自由是由股权的私权性质决定的。自古罗马乌尔比安起，法律便有了公法与私法之分，公私法相区分后相应的也就有了公权和私权之分。股权的性质，众说纷纭。主要学说包括所有权说、债权说、社员权说、股东地位说、综合民事权利说等。不难发现，各家观点只是就股权具体属于私权利这一权属下具体的哪一种或哪几种权利产生争议，而对股权属于私权并无异议。股权的私权性质决定了其要坚持私法自治原则，股权的自由转让则是当事人意思自治的具体体现。

2.股权转让自由是优化资源配置的要求。经济社会的发展离不开资本的注入，公司是现代市场经济中最重要的商事组织和市场主体，促进投资进而促进社会的发展是其应有之功能。促进投资包含两方面的内容，一是吸引社会资本，注入经济运行中来，这是经济活动开展的前提条件；二是促进资本的流动，体现财产的价值。这两方面内容的实现都离不开股权转让自由原则的确立。首先，投资是一种风险行为，逐利是投资者本性，只有在“进得去，出得来”的前提下，投资者才敢于投资。在公司资本制度使得股东不得抽回投资情况下，股权自由转让为股东提供了退出路径。其次，“任何财产的价值都由使用价值和交换价值构成[1]。”当使用价值相同时，交换价值越高，财产的价值越高。交换价值即体现为流动性。股权不能自由转让无疑将会阻碍资本的自由流通，影响资本效用的发挥。

（二）有限公司股东股权转让的限制性

股权转让自由是一个相对的概念，它还要受到各种限制，有限公司的股权转让尤其如此。根据股权转让对象是否为现有股东，可将股权转让划分为股权内部转让和外部转让。股权的内部转让，即股权在现有股东之间转让时，因未有新的股东加入，原有的信任关系犹在，人合基础尚存，并不用加以特别限制，以自由转让为原则。当有限公司涉及股权外部转让时，则要求保护现存股东的利益多过外部第三人，即对股权转让有所限制。对此，我们可从以下两点具体分析。

首先，就维持有限公司正常运行的角度来分析。当股权外部转让时，随着新股东的加入，维持有限公司正常运行的，由原股东相互之间的信任基础受到挑战，其原有的稳定的人事组织和行为预期势必也将发生改变。这样一来，有限公司的人合性基础将面临支离破碎的危险，放任股权外部转让自由进行的结果只能是使有限公司的寿命走向尽头。

其次，从维护公平的角度来分析。公司作为商事主体，以营利为目的，以效率为先。股权的自由转让符合财产流动性的固有价值特征，正是效率的体现。但是公平原则同样重要，哈佛大学教授罗尔斯有言：“一个社会无论效率多高，如果它缺乏公平，则我们就不能认为它就比效率低但比较公平的社会更理想[2]。”股权外部转让，涉及出让股东，受让第三人，其他股东，公司以及公司债权债务人等多个主体的利益。放任股权外部转让自由进行，把效率绝对化，不考虑公平，势必使各方利益失衡。尤其是其他股东的利益，很可能因新股东加入导致原有信赖基础动摇而遭受损失。为彰显公平，平衡股东之间的利益[3]，必然要对股权外部转让予以限制和规范。

二、有限公司股权转让合同效力的影响因素

有限公司股权转让合同一方面作为合同，要受《合同法》等相关法律法规的调整；另一方面，股权转让合同涉及公司财产关系和组织管理关系，还要受《公司法》等相关法律法规的调整。现行法中，影响有限公司股权转让合同效力的因素也主要来自这两方面。

（一）合同法的一般规定

在合同生效问题上，我国现行法采用以成立生效主义为原则，批准生效主义或登记生效主义为例外的立法方式。另外，合同当事人还可依法附加条件和期限，影响合同的生效。有限公司股权转让合同作为一种具体的合同形式，其欲生效自然应符合上述规定。需要注意的是，有限公司股权转让合同涉及批准生效或登记生效，主要是指国有股权转让需经国有资产管理局或省级人民政府国有资产管理部门审批，外商投资企业股权转让须经原审批机关核准这两种情形。

（二）公司法的特殊规定

特别法优于一般法，这是法律适用的基本规则。在有限公司股权转让合同规制方面，《公司法》与《合同法》正是特别法与一般法的关系。故要探究有限公司股权转让合同效力问题，在了解《合同法》一般规定基础上，更要清楚《公司法》的特殊规定。如前所述，根据股权转让对象是否为现有股东，可将股权转让划分为股权内部转让和外部转让。由于对有限公司的人合性影响的程度不同，现行法律对两种类型的股权转让作出了不同的规定。

1.有限公司股权内部转让。股权内部转让，即股权在现有股东之间转让，除了会影响股东的股权比例外，并不会从根本上破坏业已形成的公司人合性基础。有鉴于此，法律并不会对有限公司股权内部转让作出特别的限制。我国现行《公司法》涉及有限公司股权内部转让的规定主要有以下条款：第七十二条第一款：“有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。”第七十二条第四款：“公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。”《公司法》第七十二条第一款是关于股东内部转让制度的核心条款，其是典型的授权性规则和任意性规则，表明了国家允许股权在股东之间自由转让。但此规定并不代表有限公司股权内部转让不受任何限制。这是因为，股权内部转让虽不会动摇现有股东之间的信赖关系，但却会导致各股东持股比例发生变化乃至公司控股权也会发生变化。资合性毕竟才是有限公司的根本特征，股东利益获得多少根本上还须取决于其所持股权比例。对此，《公司法》第七十二条第四款作出了规定。我们可以发现，立法上并未直接做出具体限制规定，而是赋予了股东自治权[4]。股东可以通过公司章程对股权内部转让做出相应规定，只有当章程没有做出特别规定时，才适用《公司法》第七十二条第一款规定。

公司法对股权内部转让的规制在有限公司股权转让合同效力上体现即是：（1）当公司章程无特别要求时，该股权转让合同只需满足《合同法》规定的合同生效要件即生效；（2）当股东在公司章程中另有约定时，只要该约定不与法律、行政法规的强制性规定相违背，该合同在满足《合同法》关于合同生效要件的规定外，还须符合公司章程的要求才能生效。

2.有限公司股权外部转让。基于对人合性基础的维护，法律以限制作为有限公司股权对外转让的基本格调，在现有股东与第三人的利益权衡中更着力保护前者。立法者一般通过设立同意制度和优先购买制度，对有限公司股权外部转让进行限制。（1）同意制度。所谓同意制度，是指有限公司股东向外部第三人转让股权须征得公司或其他股东同意。具体到法条上，则是《公司法》第七十二条第二款。对于此项条款，须注意以下问题：第一，股东向第三人转让股权，须经其他股东过半数同意。第二，推定同意。法律规定以书面通知的方式征求意见并要求接获书面通知的股东在30日内做出答复。对于其他股东逾期未答复的情况，法律则推定其作出了肯定的答复，即“视为同意转让”。第三，强制购买义务，即其他股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当购买该转让的股权。（2）优先购买权制度。《公司法》第七十二条第三款规定了优先购买权制度。首先，行使优先购买权的前提是股权对外转让获得了其他股东过半数的同意。其次，行使优先购买权须在“同等条件”下。对于“同等条件”的认定，法律上并未明确列出标准。从商事习惯看，包括同等价格条件和其他对价。另外，“同等条件”应是出让股东与第三人在其他股东在行使优先购买权之前，通过协商等方式确定的条件。最后，当有多个股东行使优先购买权时，法律规定该多个股东通过协商确定各自受让比例；协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。

法律鼓励公司自治和股东自治。和有限公司股权内部转让一样，股东可以通过公司章程对股东外部转让另行约定。

三、有限公司股权变动与股权转让合同效力

如前文所述，有限公司股权转让合同满足了合同法中规定的成立和生效要件即发生法律效力，在合意双方之间产生债权债务法律关系。有限公司股权转让合同的签订以发生股权变动为最终目的。股权的实际变动意味着由股权价值变化带来的利益和风险从出让方转移至受让方。但对于股权转让合同和股权实际变动的关系尚存争议，且在司法实践中关系重大，故有讨论之必要。

合同标的物包括有形物（动产、不动产）和无形物（主要是权利）。动产、不动产作为有形财产，以占有、登记作为公示方法，动产或不动产所有权属于绝对权和支配权，具有排他性。一般的权利让与（如债权）由于缺乏公示性，与动产或不动产转让规则完全不同。股权虽然属于权利，具有无形性，但与一般的权利让与不同。股权具有公示性，第三人可以通过出资证明书、公司章程、股东名册或公司登记机关登记知悉股权的归属。因此，就股权转让合同导致的股权变动而言，完全可以比照适用动产、不动产物权变动规则。

大陆法系民法理论中就物权变动主要有债权意思主义、债权形式主义和物权形式主义三种模式之分。债权意思主义以法国民法典为代表，依此主义，动产或不动产的所有权只需合同成立、生效即发生转移。债权形式主义是指除了当事人双方达成转让合意外，尚需要对标的物进行交付或登记，物权才发生变动。物权形式主义最为严格，动产或不动产的所要权的移转，在债权形式主义的基础上，还需要当事人就标的物的所有权的移转单独达成一个合意，此主义以德国民法典为典型。

根据《物权法》第九条和第二十三条规定，可以看出我国属于“债权形式主义”。在合同生效后，标的物的物权变动尚需经过公示方能发生效力，动产物权变动采占有或交付为公示方法，不动产物权则以登记为公示方法。合同生效并不必然导致动产或不动产物权发生变动。以此类推，股权转让合同生效也不必然导致股权发生实际变动。《公司法》中涉及股权变动时间规定有第三十三条第三款和第七十四条。现行公司法把出资证明书、公司章程、股东名册、公司登记机关登记这四种方式作为股权权属的证明形式以体现股权的实际变动。不管这四种权属证明各自的功能有哪些，分别能产生什么样的法律效果，但至少可以明确一点，股权发生实际变动，除了股权转让合同成立、生效外，还需要一定形式的公示方法，股权变动属于合同实际履行的问题，合同生效时间并不等同于股权实际变动的时间。反之，合同是否得到履行并不影响合同是否生效，股权最终是否发生变动并不影响股权转让合同的效力。在股权转让合同生效后，如果因为各种原因导致股权转让未能发生，一方当事人可依据《合同法》追究另一方当事人违约责任。

参考文献

[1]施天涛.公司法论[M].北京：法律出版社，2006，（13）.

[2]张文显.法理学[M].北京：北京大学出版社，2007，（328）.

篇12

上市公司股权质押是指出质人以其持有的上市公司股权为标的而设定的一种权利质押。出质人可以是作为融资一方的债务人，也可以是债务人之外的第三人。上市公司股权质押的实质在于质权人获得了支配作为质押标的的股权的交换价值，使其债权得以优先受偿。上市公司股权具有高度的流通性，变现性极强，是债权人乐于接受的担保品。股权质押属于权利质押。在我国，股权质押担保制度是由《担保法》确立的。在《担保法》颁布之前，我国民法对抵押与质押未作区分，统称为抵押。因此《担保法》颁布之前的法律，无论是《民法通则》，还是《公司法》，都没有质押的概念。

《担保法》第七十五条规定，“依法可以转让的股份、股票”可以质押，第七十八条对此作了进一步的补充规定，“以依法可以转让的股票出质的，出质人与质权人应当订立书面合同，并向证券登记机构办理出质登记。质押合同自登记之日起生效。股票出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的可以转让。出质人转让股票所得的价款应当向质权人提前清偿所担保的债权或者向与质权人约定的第三人提存。以有限责任公司的股份出质的，适用公司法股份转让的有关规定。质押合同自股份出质记载于股东名册之日起生效。”

《最高人民法院关于适用<担保法>若干问题的解释》第103条规定：以股份有限公司的股份出质的，适用中华人民共和国公司法有关股份转让的法律规定。而根据公司法的规定，公司股票分为记名股票和无记名股票，其转让方式是不同的，担保法并未作出区分，那么，这两种股票的出质方式应否不同？

我们认为，根据公司法的规定，记名股票由股东以背书方式或者法律、行政法规规定的其他方式转让，无记名股票的转让自股东将股票交付受让人后发生转让的效力，因此，记名股票和无记名股票的出质方式应有所区别：以无记名股票出质的，出质人与质权人应订立质押合同或背书记载质押字样，出质人将股票交付质权人即可，未经背书质押的无记名股票不能对抗第三人；以记名股票出质的，出质人与质权人应订立质押合同或背书记载质押字样，并向证券登记机构办理出质登记。

二、上市公司股权质押登记的问题

我国《担保法》及《最高人民法院关于适用<担保法>若干问题的解释》关于以公司股权进行质押区分上市公司和非上市公司做了不同规定，即：以上市公司的股份出质的，质押合同自股份出质向证券登记机构办理出质登记之日起生效；以有限责任公司及非上市股份有限公司的股份出质的，质押合同自股份出质记载于股东名册之日起生效。

根据上述规定，上市公司的股权质押经向中介机构（亦可称之为“与出质人和质权人无利害关系的第三人”）-证券登记机构办理出质登记后，该股权质押合同才始得生效，而且根据我国《公司法》、《证券法》及其他有关规定，该股权质押的事实一般还应该由出质人在公告中予以披露，社会公众也可以通过向证券登记机构查询的方式获得该股权质押的情况，从而使该股权质押的事实为社会公众所知悉，进而使该股权质押具有相当的公示力和公信力。这样，就完全可以起到防止出质人在质押期限内将该股权非法转让或者将其重复质押给其他人的情况发生，从而为质权人能够顺利实现质权提供了非常有力的保障。

但以登记作为质押合同的生效条件仍存在以下问题：

登记是质押合同生效的条件所引发的第一个问题是，这一规定对债权人是很不利的。因为如果质押合同无效，债权人最多只能要求出质人承担缔约过失责任，其债权还是没有保障。但是如果登记是质权生效的条件而不是质押合同的生效条件，则对债权人就有利多了。因为如果是由于出质人的原因而没有办理质押登记或者出质人拒不办理或协助办理登记手续，则债权人就可以起诉出质人违约，从而要求出质人承担违约责任，甚至可以要求法院强制出质人协助办理质押登记手续。这里涉及到物权变动的一个根本性原则-原因（合同）与结果（物权变动）相分离的原则。我国现行法律对物权变动中的原因与结果的关系似乎应该采取更为科学的严加区分的态度。这样，既有利于债权人保护，也避免滋生纠纷。民法典草案的第296条改正了《担保法》的这一错误，该条明确指出：“以依法可以转让的股份出质的，出质人与质权人应当订立书面合同。以上市公司的股份出质的，质权自证券登记机构办理出质登记之时起设立。以非上市公司的股份出质的，质权自股份出质记载于股东名簿之时起设立。”因此，登记是质权生效的条件而不是质押合同的生效条件，加强了对债权人的保护。

目前在上市公司股权质押的实践中存在的另一个问题是，股权质押登记的渠道不畅。在现阶段，根据中国证监会的规定，并非所有的上市公司流通股都可以办理质押登记。根据《证券公司股票质押贷款管理办法》的规定，综合类证券公司可以以其自营的人民币普通股票（A股）和证券投资基金券办理质押贷款登记，自然人及综合类证券公司以外的其他法人持有的上市流通的人民币普通股票尚不能办理质押登记。但是质押是质权人与出质人协商的结果，如果自然人及综合类证券公司以外的其他法人以其持有的上市流通的人民币普通股股票出质，债权人也接受了这种出质，根据民法意思自治的原则，这种质押合同应当是有效的。但是上市公司的股权质押应当经过证券登记机构登记后，质权才能成立。目前我国证券市场上，中国证券登记结算有限责任公司是法定的也是唯一的办理上市证券登记业务的机构，如果它不办理这样的质押登记，无异于堵塞了订立质押合同的双方办理质押登记的唯一渠道。这样就造成了一个两难的局面，一方面法规要求质权必需登记才能设立，另一方面，法规又不允许唯一的法定机构办理登记，这无疑是十分荒谬的。这样的结果违背了同股同权的法律原则，也阻碍经济的发展与市场的稳定。因此，无论是A股还是B股，无论其持有人的身份如何，无论办理质押登记的目的是为了担保银行贷款债权还是担保其他债权，上市公司股权质押登记业务都应当全面展开。

三、上市公司股权质押的担保期限问题

《担保法解释》第12条第1款规定：“当事人约定的或者登记部门要求登记的担保期间，对担保物权的存续不具有法律约束力。”即司法解释否定了担保期间可以消灭担保物权，这在理论上主要是基于物权法定原则，从实践上主要是避免加大担保成本，以有效保护债权人利益。

但这一规定也有不合理之处。虽然根据物权法定原则，物权的种类和内容由法律规定，当事人不能在法律之外另行创设物权。但是物权的种类有意定物权与法定物权之分，担保物权是意定物权，是根据当事人的意思自治而设定的。意定物权与法定物权的一个重要区别就在于，除了法律有强制性规定以外，当事人可以对物权的有关内容作出约定。《担保法》对担保期限没有强制性规定，因而担保期限属于当事人意思自治的范畴，应当允许当事人自由约定。就质押合同而言，担保期限属于《担保法》第65条第（六）项规定的“当事人认为需要约定的其他事项”。当事人对担保期限的约定只有违反法律的有关规定（如有《合同法》第52条规定的情形等）时，才导致无效。《担保法解释》在这个问题上走了一个极端。这样的规定也不具有现实的可操作性。

       因为如果当事人约定了担保期间，并且证券登记结算机构在当事人约定的担保期间届满后解除了对出质股权的登记，这时候，即使按照《担保法解释》的规定，这个约定的担保期间对质权的存续不具有法律约束力，质权仍然存在，那么，这个质权如何行使是很成问题的。因为股票的流通性，在出质人已经卖出出质的股票的情形下，质权是存在于出质股票的代位物-出质人出卖股票所得的价金之上呢？还是由质权人根据物权的追及效力，辗转而寻得原出质股票的现行持有人，而对其行使质权呢？无论何种情况，质权人都将处于尴尬境地。如果这个质权是存在于出质股票的代位物-出质人出卖股票所得的价金之上，那么，对这个价金法律没有规定妥当的保全措施，这种情形下，如果有质权存在的话，这个质权也与债权无异，只是一种请求权而已，而这又如何能担保债权的实现呢？因此，可以说《担保法解释》的这一规定既不符合法理，也不现实。所以，法律应当允许出质人和质权人约定质押的期限，在证券登记机构的电脑系统里录入该期限，到期后质权自动解除。

四、孳息的范围问题

《担保法》第六十八条规定：“质权人有权收取质物所生的孳息。质押合同另有约定的，按照约定。前款孳息应当先充抵收取孳息的费用。”《担保法解释》第一百零四条规定：“以依法可以转让的股份、股票出质的，质权的效力及于股份、股票的法定孳息。”这两个规定有冲突。根据《担保法》的规定，质押合同可以规定质权的效力不及于孳息；质权的效力是否及于孳息属于当事人意思自治的范畴。但是，《担保法解释》却排除了当事人意思自治的可能性。因此该司法解释与《担保法》相矛盾，从法理上来说应是无效的。但在法律实践中，各地各级法院却都是唯司法解释马首是瞻。这里需要解决的另外一个问题是，孳息的范围的确定。关于股权孳息的范围，现行法律、司法解释都没有明确的规定。《证券公司股权质押贷款管理办法》第三十三条则规定：“质押物在质押期间所产生的孳息（包括送股、分红、派息等）随质押物一起质押。”

       由此推论，则配股不属于孳息。至于其第三十三条第二款的规定：“质押物在质押期间发生配股时，出质人应当购买并随质押物一起质押。出质人不购买而出现价值缺口的，出质人应当及时补足。” 这一款规定应理解为质权效力中的质权保全权。所以笔者认为股权的孳息包括股息、红利、送红股及因公积金转增股本而发的股票等，不包括配股。但是实践中常常把送红股、配股与公积金转增股本混为一谈。送红股与转增股本的本质区别在于，红股来自于公司年度税后利润，只有在公司有盈余的情况下，才能向股东送红股，它是将利润转化为股本。送红股后，公司的资产、负债、股东权益的总额及结构并没有发生改变，但总股本增大了，同时每股净资产降低了。而转增股本却来自于资本公积，它可以不受公司本年度可分配利润的多少及时间的限制，只要将公司账面上的资本公积减少一些，增加相应的注册资本金就可以了，虽然，从严格意义上来说，转增股本不是对股东的分红回报，但它并没有给股东施加新的负担，因此可以理解为股权的孳息。配股是指公司按一定比例向现有股东发行新股，属于再筹资的手段，股东要按配股价格和配股数量缴纳股款，完全不同于公司对股东的分红，它在赋予股东一定的优先购买权之外，还施加给股东一定的负担，因此，配股不能理解为股权的孳息。

五、上市公司国有股权质押时对国有资产的保护问题

对于上市公司大股东而言，普遍将所拥有的上市公司股权视为一种可利用的最有价值的资源，尤其是在其缺乏资金，或者有投资需要时，上市公司股权可以作为极佳的借款抵押品，既可解决资金的燃眉之急，同时却并不影响其继续行使上市公司大股东的各种权利，？何乐而不为呢？当然，既然将股权抵押了出去，一旦事出意外无法按期还款时，也就只能听由银行将股权拍卖处置了。据有关资料统计，截至目前，深沪两市约1200家上市公司中，已有超过100家发生了大股东所持上市公司股权部分甚至全部被冻结的事件，比例占上市公司总数约一成。

大量高比例股权被大股东质押出去的背后，有相当可能性存在着这些股权被冻结、被拍卖，进而导致上市公司控股权转移的风险-一旦上市公司大股东发生转移，必然引起上市公司主营业务、高管人员、企业文化等等的变动，从而导致上市公司的动荡，在有大量国有股存在的上市公司，还可能造成国有资产的流失。这种风险是具有客观可能性的，因为，许多被质押的股权是被银行等金融机构持有，而一旦银行等机构被迫成为大股东，相信他们是不会有长期经营一家上市公司的愿望的，这必然导致相关上市公司大股东的再次变更，相关上市公司所可能面临的风险，就可想而知了。四砂股份就是一个典型例子，该公司两年内股权反复质押，大股东三度易主，致使公司生产经营完全陷入了困境。

在我国上市公司中，国有股占不小比例。根据公司法的有关规定，国有股权的转让必须经国有资产管理部门审批，因此，国有股权的出质也应经国有资产管理部门审批。但是，国有企业用所有者权益和负债形成的资产实际属于企业法人财产，企业有权独立支配并由其承担民事责任。企业以其支配的各项财产设定担保是法人财产权范围的自主行为，国有资产管理部门不应干预，也无法具体审查。那么，如何保护上市公司的国有资产就成了的股权出质时必须考虑的问题。